央行發(fā)布的6月金融數據顯示，信貸增幅降至14.1％的水平。與之形成對照，前五個月為14.7％，去年四季度則為17％�？梢哉f，上半年央行實施的以信貸額度控制為主的緊縮貨幣政策效果明顯。上半年新增貸款總額為2.5萬億元。如果保持目前的緊縮力度，到年底有望不超出央行年初確定的新增貸款總額3.6萬億元的目標。
　　另一方面，由于供給逐漸恢復，以及去年基數較高的影響，食品價格逐步回落。5月的消費者物價指數從4月的8.5％明顯放緩至7.7％，而6月有望進一步下行至7.1％的水平。從這兩個數字看，針對通貨膨脹而出臺的緊縮政策似乎已初戰(zhàn)告捷。
　　不少分析人士就此指出，經濟下滑加速，尤其是出口增長放緩的趨勢明顯；加之中小出口企業(yè)在信貸緊縮、成本上升、退稅削減、外需疲軟以及人民幣升值的合力之下，已經不堪重負，局部地區(qū)甚至出現了工廠大面積關閉破產的狀況。不少企業(yè)和地方政府也提出，要放松目前施行的信貸緊縮政策。
　　但我們認為，現在說治理通脹已經取得勝利未免為時過早。工業(yè)品出廠價格指數剛剛在5月創(chuàng)出了三年來的新高8.2％，而6月成品油及電價等公共服務產品的價格調整，無疑還將進一步推高上游工業(yè)品出廠價格，給下游消費品價格的下一步走勢增加了新的上行壓力。因此，總體而言，今年下半年乃至明年的通脹壓力仍然較大。
　　筆者在此前的一篇文章中闡述了基礎設施建設及產業(yè)投資過熱才是這一輪通脹的根源。抑制通脹最根本的，還是要繼續(xù)推行緊縮政策，將經濟增長幅度控制在9％左右的正常水平。以美國經濟放緩為主導的全球經濟下滑，將通過我國出口增長下降，帶來為中國經濟降溫的效果。但到目前為止，出口增長雖然逐漸放緩，卻仍然在22％左右的水平（二季度平均）；加上美國刺激財政的政策將在三季度顯效，屆時，美國經濟，乃至歐洲經濟可能有所反彈。這樣一來，通過外需下降間接實現調控目標的可能性就更加小了，也就更需要決策層繼續(xù)堅定推行緊縮政策以治理通脹。
　　我們不斷重申，治理通脹的政策措施之中，人民幣升值加速并不像大多數人認為得那么有效。因為對于全球能源和大宗商品價格的制定者而言，中國需求的地位日益增強。因而，期望通過升值來降低輸入通脹的影響，效果非常有限。由于目前中美利差倒掛超過兩個百個點，以及美聯儲對加息慎之又慎的態(tài)度，導致中國動用利率工具同樣受限。
　　于是，信貸額度控制成為反通脹政策籃子中的核心工具。從幾年來信貸增速的波動情況可以看到，這一政策對于抑制貸款增長的效果還是很明顯的。盡管一段時間以來，各大商業(yè)銀行的委托貸款等表外業(yè)務擴張很快，但是，就總量而言，這一擴張對于信貸緊縮政策的效果影響不大。
　　央行用于控制信貸擴張的另一個主要政策工具，是存款準備金率的調整。一方面，此項工具能起到降低外匯儲備增速的作用。6月的外匯占款增長只有730億元，以外匯繳納6月初上調的一個百分點準備金率，體現了吸收流動性的效果；另一方面，調整存款準備金率，可通過降低貨幣乘數，限制商業(yè)銀行的信貸擴張能力。由于為追逐利差以及賭升值的資本源源不絕地流入，公開市場操作的央票在發(fā)行成本不斷上升的同時，也越來越難發(fā)揮對沖流動性的功能。這就更體現出準備金率調整的優(yōu)越性。我們預計，到今年年底，準備金率可能提高到21％。
　　除了信貸額度控制和存款準備金率調整之外，配合緊縮的貨幣政策，財政政策對于抑制總需求也可收到顯著效果。鑒于我國政府支出占GDP的25％，只要政府在基建投資方面的支出不超出去年的水平，對于GDP的貢獻率就可降低0.5個百分點（災區(qū)重建的投資僅占固定資產投資總額的1.2％，對總體投資增長影響極其有限）。
　　對于目前討論最多的中小出口企業(yè)面臨困境的問題，針對個別行業(yè)提高出口退稅率等結構性政策，比簡單放松信貸緊縮更加有效，因為增加的銀行貸款更多仍會流向大型國有企業(yè)。即使經濟增長下滑幅度超過可接受的范圍，政府也可以迅速通過增加基建投資，比如公共廉租房建設來提振投資。
　　最后，在加強對資本流入控制的前提下，提高利率仍不失為一個政策選擇。國家外匯管理局于7月2日出臺的政策要求，對貿易項下異常資金流入加強監(jiān)管，這是一個好的開端；但資本項下的資金流入更須加強監(jiān)管。我們建議，對資本項下資金流入收取特別準備金。在管住資本流入的前提下提高利率，改變實際利率為負的狀況，在降低通脹預期的同時收抑制投資需求之效。