投資要點(diǎn)：
公司具有優(yōu)良的白電業(yè)務(wù)組合，國(guó)內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計(jì)內(nèi)銷收入每年增長(zhǎng)10～20%，海外業(yè)務(wù)在贊助奧運(yùn)的推力作用下將成為未來(lái)盈收增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。
知名品牌的溢價(jià)和集團(tuán)管理的效率，構(gòu)筑了海爾參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)形要素優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為海爾是具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的白電公司。
后股權(quán)分置改革時(shí)代的公司價(jià)值管理將以全體股東利益化為目標(biāo)。近期公司所做的一系列調(diào)整體現(xiàn)了管理層改變公司資本市場(chǎng)形象的決心。我們認(rèn)為后續(xù)關(guān)聯(lián)交易的解決以及A、H股公司的整合能夠消除市場(chǎng)對(duì)青島海爾的諸多疑惑，更高的透明度可獲更高估值。
我們預(yù)測(cè)06-08年的EPS為0.29元、0.49元和0.60元。07年的業(yè)績(jī)?cè)龊竦闹饕虬瘓F(tuán)資產(chǎn)的注入、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采納后股權(quán)投資差額的停止攤銷、商標(biāo)使用費(fèi)的免繳等（詳見10月26日調(diào)研報(bào)告）。
根據(jù)PE相對(duì)估值，我們認(rèn)為給予公司07年18～20倍的PE是合理的，對(duì)應(yīng)股價(jià)8.82～9.80元；根據(jù)FCFF模型進(jìn)行絕對(duì)估值，得到每股價(jià)值為10.07元。維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
投資案件
投資評(píng)級(jí)與估值
我們根據(jù)FCFF模型對(duì)青島海爾進(jìn)行估值，得出每股價(jià)值為10.07元；根據(jù)PE相對(duì)估值的方法，2007年國(guó)際白電的PE為16倍，青島海爾為14倍，價(jià)值存在低估，綜合考慮青島海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位以及成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，根據(jù)2007年預(yù)測(cè)每股收益0.49元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)應(yīng)在8.82元～9.80元之間。維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)
國(guó)內(nèi)白色家電需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司內(nèi)銷收入每年增長(zhǎng)10~20%，外銷可獲更高的增長(zhǎng)速度；中央空調(diào)成為新的盈收增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)每年的收入增長(zhǎng)率在40~60%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以基本抵銷原材料價(jià)格上漲和人民幣升值的負(fù)面影響；假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費(fèi)率的進(jìn)一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來(lái)三年的毛利率水平和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率。 有別于大眾的認(rèn)識(shí)
市場(chǎng)可能認(rèn)為，07年業(yè)績(jī)大幅增厚是青島海爾近期受到市場(chǎng)關(guān)注的原因所在。市場(chǎng)可能并未完全認(rèn)識(shí)到集團(tuán)公司對(duì)青島海爾扶持力度增加所帶來(lái)的更深層次的意義。而且青島海爾一直被關(guān)聯(lián)交易和A股邊緣化等問(wèn)題纏身，市場(chǎng)可能忽略了其業(yè)務(wù)本身的良好增長(zhǎng)潛質(zhì)。我們認(rèn)為對(duì)于青島海爾投資價(jià)值的分析更應(yīng)該立足于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景、集團(tuán)公司態(tài)度等更為本質(zhì)的因素。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
股權(quán)激勵(lì)方案的推出、不斷中標(biāo)奧運(yùn)工程配套項(xiàng)目將成為短期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑；長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合將促使公司價(jià)值獲得重估，是從本質(zhì)上驅(qū)動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：明年關(guān)聯(lián)交易解決方案的推出將表現(xiàn)為短期內(nèi)成本效益的不匹配；二三級(jí)銷售渠道的改善并未達(dá)到預(yù)期效果，公司空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率低于預(yù)期，甚或低于行業(yè)平均水平。
1．期待“內(nèi)穩(wěn)外強(qiáng)”的國(guó)際白電巨頭
目前，青島海爾（600690）的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是空調(diào)、冰箱和冰柜。此次定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)四家子公司的股權(quán)之后，集團(tuán)公司旗下的空調(diào)和冰箱白電業(yè)務(wù)全部置于青島海爾之中。將四家子公司05年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入經(jīng)內(nèi)部抵銷調(diào)整后并入青島海爾，收入金額及比重如下圖所示：
1.1冰箱業(yè)務(wù)：全國(guó)第一到全球第一
06年，在白電整體增速放緩的大環(huán)境下，電冰箱行業(yè)的增長(zhǎng)顯得頗為突出。
截至8月份，今年冰箱產(chǎn)品累計(jì)完成3056萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)34.22%；上半年冰箱銷量同比增長(zhǎng)42.13%，內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)55.57%，外銷量同比增長(zhǎng)41.89%。從產(chǎn)量、國(guó)內(nèi)外銷量的增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，電冰箱產(chǎn)品開始進(jìn)入周期性增長(zhǎng)期。
我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩三年電冰箱仍將呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要基于以下四個(gè)方面的原因：
�。�1）電冰箱在我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的普及期是20世紀(jì)九十年代，1990年底電冰箱進(jìn)入城鎮(zhèn)家庭的比例達(dá)到42.33%，比空調(diào)在的普及期早十年左右。目前我國(guó)電冰箱市場(chǎng)進(jìn)入二次更新時(shí)期，繼而促成較大的市場(chǎng)需求；
�。�2）從圖3可以看到，從04年開始我國(guó)電冰箱的擁有率穩(wěn)定在90%左右，這說(shuō)明電冰箱已經(jīng)是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消費(fèi)需求使電冰箱擁有了穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間；
�。�3）電冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)開始加速。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，雖然雙門冰箱仍是市場(chǎng)絕對(duì)主力，占整體市場(chǎng)87.81%的零售量份額；多門和對(duì)開門冰箱的零售量份額僅為7.24%和1.38%。但是多門和對(duì)開門市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，5月冰箱市場(chǎng)與上月相比，多門冰箱零售量增長(zhǎng)了120.41%；與去年同期相比，對(duì)開門冰箱的市場(chǎng)零售量份額增長(zhǎng)了132.24%，高端市場(chǎng)需求日趨擴(kuò)大。
�。�4）農(nóng)村市場(chǎng)仍有很大的提升空間。從圖4可以看到，目前農(nóng)村家庭的電冰箱擁有率約為20%，低于彩電擁有率84%和洗衣機(jī)擁有率40％。傳統(tǒng)婚嫁“三大件”中，電冰箱的擁有率最低，同時(shí)也意味著后續(xù)的增長(zhǎng)空間更大。
海爾冰箱業(yè)務(wù)已經(jīng)有20多年歷史，作為行業(yè)領(lǐng)軍的海爾冰箱，一直牢牢占據(jù)著市場(chǎng)冠軍寶座。據(jù)中怡康公布的最新市場(chǎng)研究報(bào)告顯示，上半年國(guó)內(nèi)的冰箱市場(chǎng)，海爾的銷量和銷售額穩(wěn)居第一。其中銷售量份額為22.42％，幾乎逼平幾大國(guó)際品牌在國(guó)內(nèi)的銷售量總份額。
與日本三洋株式會(huì)社的合作將進(jìn)一步鞏固海爾的全球冰箱第一品牌。據(jù)國(guó)際信息咨詢公司Euromonitor公布的最新市場(chǎng)報(bào)告顯示，海爾冰箱已經(jīng)以5.98%的市場(chǎng)份額名列市場(chǎng)占有率榜首。10月27日，海爾集團(tuán)與日本三洋株式會(huì)社合作成立合資公司——海爾三洋株式會(huì)社，此舉旨在整合雙方優(yōu)勢(shì)資源，提升雙方在全球冰箱行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。合資公司注冊(cè)資金5億日元，海爾集團(tuán)和三洋分別占60%、40%。海爾以現(xiàn)金入股，三洋以原冰箱事業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體進(jìn)入合資公司。
合作之后，三洋在日本的冰箱制造轉(zhuǎn)到海爾生產(chǎn)，可以幫助三洋提升其產(chǎn)品制造的質(zhì)量、成本和效率。承接三洋的定單后，海爾冰箱的制造競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)因?yàn)橐?guī)模的優(yōu)勢(shì)而進(jìn)一步提高；對(duì)海爾來(lái)說(shuō)，三洋的大容積冰箱和風(fēng)冷制冷等技術(shù)為全球冰箱行業(yè)，海爾可以利用三洋冰箱研發(fā)的優(yōu)勢(shì)資源，為海爾冰箱進(jìn)一步拓展高端產(chǎn)品領(lǐng)域，對(duì)海爾冰箱的全球拓展提供有力的支持。
1.2空調(diào)業(yè)務(wù)：差距蘊(yùn)含改善機(jī)遇
從青島海爾、美的電器和格力電器歷年年報(bào)所揭示的空調(diào)業(yè)務(wù)收入情況來(lái)看，海爾空調(diào)輸于格力和美的。
然而，我們需要對(duì)數(shù)字的可比性進(jìn)行調(diào)整：首先，青島海爾的國(guó)內(nèi)銷售基本上都是由集團(tuán)公司下屬的42家工貿(mào)公司完成的，工貿(mào)公司就其空調(diào)銷售收入向青島海爾收取11.56%的經(jīng)銷費(fèi)用（2006年下調(diào)至10%），故需將經(jīng)銷費(fèi)用加回；其次，在此次定向增發(fā)前，海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)并未完全體現(xiàn)在上市公司的收入中，基于可比性，需調(diào)整海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入（05年海爾中央空調(diào)實(shí)現(xiàn)收入1055萬(wàn)元）。通過(guò)對(duì)2005年收入的調(diào)整和對(duì)比來(lái)看，海爾空調(diào)與美的空調(diào)的差距并不大，與格力的差距較大。
中怡康時(shí)代市場(chǎng)研究公司對(duì)全國(guó)190個(gè)城市1600家店面所做的市場(chǎng)監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示海爾空調(diào)零售量和零售額均排名第一。因?yàn)槭菍?duì)全國(guó)主要城市的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，所以我們認(rèn)為這代表了海爾空調(diào)在一二級(jí)市場(chǎng)第一的地位。同時(shí)，從三大國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商收入對(duì)比情況（表1）及在一二級(jí)市場(chǎng)占有率情況（圖6）對(duì)比來(lái)看，海爾空調(diào)的主打市場(chǎng)在一二級(jí)市場(chǎng)，然而從05年開始一二級(jí)空調(diào)市場(chǎng)日漸飽和，需求增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向三四級(jí)市場(chǎng)，與05冷年相比，06冷年海爾空調(diào)的零售量和零售額市場(chǎng)占有率雙雙下降，凸顯了海爾在三四級(jí)市場(chǎng)渠道布局的相對(duì)弱勢(shì)。
正是因?yàn)榇嬖诓罹�，才存在著改善的空間。公司管理層已經(jīng)開始著手改造三四級(jí)市場(chǎng)的渠道布局和銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)調(diào)整之后，國(guó)內(nèi)地位有望進(jìn)一步提升，空調(diào)業(yè)務(wù)收入面臨增長(zhǎng)的機(jī)遇，理由是我們看好海爾空調(diào)業(yè)務(wù)的潛質(zhì)：
�。�1）高端空調(diào)漸成空調(diào)市場(chǎng)熱點(diǎn)，海爾空調(diào)優(yōu)勢(shì)明顯。2006冷凍年度，高端機(jī)型（壁掛式空調(diào)價(jià)格≥3000元/臺(tái)，柜式空調(diào)價(jià)格≥5000元/臺(tái)）零售量、零售額份額市場(chǎng)占有率分別達(dá)到15.7%和29.4%，同比增長(zhǎng)37.5%和36%。海爾在高端市場(chǎng)的額占有率為21.4%，排名第一。
（2）海爾空調(diào)技術(shù)水平，規(guī)格品種。是我國(guó)最早研發(fā)變頻空調(diào)、規(guī)模的空調(diào)生產(chǎn)商，擁有定頻、變頻、直流變頻和一拖多全系列技術(shù)，其中直流變頻一拖二技術(shù)屬國(guó)內(nèi)獨(dú)有；海爾也是國(guó)內(nèi)最早推出健康節(jié)能空調(diào)的生產(chǎn)商，一直引領(lǐng)著中國(guó)空調(diào)發(fā)展潮流。2004年，歐盟EUROVENT公布的首批A級(jí)節(jié)能空調(diào)名單中，海爾空調(diào)成為中國(guó)獲此標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。
�。�3）中央空調(diào)豐厚的利潤(rùn)以及廣闊的市場(chǎng)空間，使其成為國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商紛紛搶占的下一個(gè)戰(zhàn)略高地。外資品牌在目前的市場(chǎng)格局中仍然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)各空調(diào)品牌自2000年進(jìn)入后，都未突破20億的年銷售收入，然而從其業(yè)務(wù)增速來(lái)看，國(guó)內(nèi)知名空調(diào)品牌極有可能改變未來(lái)的市場(chǎng)格局。海爾空調(diào)的目標(biāo)渠道結(jié)構(gòu)為連鎖、專賣店和工程各占1/3，“工程”主要就是指以與房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑設(shè)計(jì)院和政府部門合作為銷售方式的中央空調(diào)渠道策略。
�。�4）依靠品牌和技術(shù)，海爾中央空調(diào)表現(xiàn)搶眼。海爾推出的R410全變多聯(lián)中央空調(diào)成為目前政府采購(gòu)項(xiàng)目的首選配套產(chǎn)品；中標(biāo)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、青島國(guó)際機(jī)場(chǎng)和天津國(guó)際機(jī)場(chǎng)三大奧運(yùn)接待機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目后，海爾已連續(xù)中標(biāo)十大機(jī)場(chǎng)的中央空調(diào)配套項(xiàng)目；中標(biāo)北京工人體育場(chǎng)空調(diào)設(shè)施改造工程，成為海爾中標(biāo)的第三個(gè)2008年奧運(yùn)會(huì)項(xiàng)目工程。
1.3海外市場(chǎng)將成看點(diǎn)
從上市公司的外銷收入情況對(duì)比（參見下圖）來(lái)看，青島海爾的出口近幾年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，然而出口收入絕對(duì)額低于美的，增長(zhǎng)率低于格力。這主要是由于青島海爾堅(jiān)持以自有品牌出口為主（參見表1），而同行則是依賴大量的海外OEM訂單，更容易獲得出口收入上的突破和飛躍。自有品牌出口之初，市場(chǎng)耕耘和產(chǎn)品植入的難度較大，隨著品牌國(guó)際認(rèn)知度的提高，產(chǎn)品的滲透力度和品牌的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)將得以顯現(xiàn)，我們看好自有品牌出口的循序漸進(jìn)和持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。這一點(diǎn)可以從三家白電公司外銷收入增長(zhǎng)率的變化上得到印證，以O(shè)EM為主的美的電器外銷增長(zhǎng)明顯放緩，逐漸擴(kuò)大自有品牌出口份額的格力電器獲得了更快的增長(zhǎng)，一直堅(jiān)持自有品牌出口為主的海爾則保持著既快又穩(wěn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
穩(wěn)居國(guó)內(nèi)白電龍頭的同時(shí)，海爾還是國(guó)內(nèi)國(guó)際化程度的白色家電廠商，其更大的發(fā)展空間應(yīng)該是在海外市場(chǎng)。自從1998年進(jìn)入國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略階段以來(lái)，海爾的全球化布局已經(jīng)初具規(guī)模。目前，海爾在海外有22個(gè)貿(mào)易公司、30個(gè)海外工廠、8個(gè)研發(fā)設(shè)計(jì)中心和3個(gè)工業(yè)園（分別是巴基斯坦、美國(guó)和約旦）。海爾的全球戰(zhàn)略原則是“三個(gè)1/3”，即在國(guó)內(nèi)銷售占1/3，在海外市場(chǎng)銷售占1/3，在境外建廠就地銷售占1/3。
海爾冰箱、冷柜一直處于行業(yè)出口龍頭地位。據(jù)2006年1-5月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：
海爾冰箱按金額的出口份額達(dá)26.8%，冷柜占20.1%，分別排名第二的企業(yè)15%和11%。據(jù)公司方面提供的資料顯示，在歐洲，海爾冰箱成為歐洲首批上市的A+級(jí)節(jié)能冰箱品牌；在葡萄牙海爾空調(diào)的市場(chǎng)份額已進(jìn)入前三名，德國(guó)、意大利市場(chǎng)份額進(jìn)前六，市場(chǎng)增長(zhǎng)速度保持在80%以上；在尼日利亞，海爾冰箱占據(jù)45％的第一市場(chǎng)份額，居第一位，超過(guò)第二名33個(gè)百分點(diǎn)；在俄羅斯，海爾冰箱銷量不斷攀升，半年銷量超過(guò)去年全年，占據(jù)43％的市場(chǎng)份額。
根據(jù)美國(guó)家用電器協(xié)會(huì)(AHAM)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在美國(guó)小容積冰箱市場(chǎng)，海爾已占據(jù)了50%的份額，而大冰箱市場(chǎng)，海爾冰箱的銷量也在逐年攀升。
海爾空調(diào)則不僅進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)前三強(qiáng)，而且榮奪美國(guó)最暢銷型號(hào)；在塞浦路斯，海爾空調(diào)以30%的市場(chǎng)份額連續(xù)3年占據(jù)第一名。
1.4奧運(yùn)為收入增長(zhǎng)添力
公司是2008年北京奧運(yùn)會(huì)的白電贊助商，回顧三星電子參與奧運(yùn)贊助活動(dòng)以及收入增長(zhǎng)的歷史，我們似乎可以隱約看到海爾未來(lái)的收入增長(zhǎng)曲線。與三星一樣，奧運(yùn)會(huì)為海爾帶來(lái)的將是全球范圍內(nèi)品牌價(jià)值的提升。
從三星的增長(zhǎng)歷程可以看到，每一次奧運(yùn)會(huì)前后，三星的收入都出現(xiàn)一個(gè)階段性增長(zhǎng)的洪峰。相比北京奧運(yùn)會(huì)的其他贊助商，奧運(yùn)對(duì)海爾的意義可能更為直觀。世界各地的消費(fèi)者通過(guò)奧運(yùn)會(huì)這個(gè)窗口產(chǎn)生的對(duì)海爾品牌的認(rèn)知，將直接轉(zhuǎn)化為購(gòu)買行為。根據(jù)公司方面提供的資料顯示，海爾已在世界各地設(shè)立了469個(gè)專營(yíng)商，36000個(gè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品覆蓋全球100個(gè)國(guó)家和地區(qū)；海爾產(chǎn)品已經(jīng)全面進(jìn)入全球10大連鎖和國(guó)內(nèi)外全部大連鎖渠道，頗有“萬(wàn)事具備，只欠東風(fēng)”之勢(shì)。
2.無(wú)形的競(jìng)爭(zhēng)要素優(yōu)勢(shì)：品牌&管理
2.1品牌溢價(jià)保證產(chǎn)品的獲利能力
規(guī)模和成本已經(jīng)不是家電業(yè)最主要的競(jìng)爭(zhēng)要素，國(guó)內(nèi)家電廠商的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠放埔鐑r(jià)的競(jìng)爭(zhēng)、管理效率的競(jìng)爭(zhēng)以及文化張力的競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品尋求差異化，高端市場(chǎng)表現(xiàn)超越國(guó)外大品牌，堅(jiān)持自有品牌出口，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品升級(jí)，品牌價(jià)值位居國(guó)內(nèi)公司之首..這些都是海爾品牌競(jìng)爭(zhēng)力的外在表現(xiàn)，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，則是較高的、穩(wěn)定的產(chǎn)品毛利率和資產(chǎn)盈利能力。以空調(diào)產(chǎn)品的毛利率為例（由于青島海爾通過(guò)集團(tuán)的商流平臺(tái)達(dá)到終端渠道，每年向集團(tuán)支付相應(yīng)的經(jīng)銷費(fèi)用，因此在比較毛利率時(shí)，應(yīng)按照經(jīng)銷費(fèi)率進(jìn)行調(diào)整），我們可以看到，在三家空調(diào)海爾空調(diào)毛利率一直處于較高水平，且變化最為平穩(wěn)，從2004年至今，海爾空調(diào)的毛利率位于三家廠商之首1。
品牌的塑造與宣揚(yáng)必然伴隨著廣告及營(yíng)銷的高額支出，我們關(guān)心的是品牌所帶來(lái)的產(chǎn)品溢價(jià)是否可以彌補(bǔ)品牌營(yíng)銷的成本，獲得較高的銷售凈利率。同樣，我們需要對(duì)青島海爾與海爾集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行調(diào)整（根據(jù)經(jīng)銷費(fèi)率分別對(duì)空調(diào)、冰箱和冰柜的毛利率及營(yíng)業(yè)費(fèi)用率進(jìn)行調(diào)整，并根據(jù)向集團(tuán)公司支付的商標(biāo)使用費(fèi)調(diào)減管理費(fèi)用——05年為6370萬(wàn)元），以還原海爾產(chǎn)品的真實(shí)盈利水平。另外，2001年青島海爾溢價(jià)向青島海爾投資發(fā)展有限公司溢價(jià)收購(gòu)青島海爾空調(diào)器有限總公司74.45%股權(quán)產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，每年攤銷1.45億元，對(duì)公司凈利潤(rùn)影響巨大，在一定程度上扭曲了公司真實(shí)的盈利水平，而且按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，明年此項(xiàng)股權(quán)投資差額將停止攤銷，沖減資本公積，因此我們?cè)谕顿Y收益中對(duì)此進(jìn)行了調(diào)整。
從毛利率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的指標(biāo)對(duì)比情況來(lái)看，海爾的確是在依靠差異化的售后服務(wù)以及深入廣泛的品牌營(yíng)銷來(lái)獲得產(chǎn)品溢價(jià)。在國(guó)內(nèi)白電前三甲中，海爾的銷售凈利率僅次于格力，而且仍有提升空間：中央空調(diào)是空調(diào)廠商利潤(rùn)最為豐厚的一塊業(yè)務(wù)，海爾集團(tuán)的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將自2006年7月起并入青島海爾，2006年1-6月，青島海爾空調(diào)電子有限公司（集團(tuán)旗下主營(yíng)中央空調(diào)的企業(yè)）實(shí)現(xiàn)銷售收入8.77億元，凈利潤(rùn)5634萬(wàn)元，銷售凈利率為6.43%，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)銷售收入20億元左右，約占青島海爾主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10%，我們初步判斷，并入中央空調(diào)業(yè)務(wù)后，2007年青島海爾的銷售凈利率將與格力電器比肩。
2.2受益集團(tuán)的管理效率
通過(guò)三家白電公司的運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)的比較，我們可以看到：青島海爾的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美的電器和格力電器，這是源于海爾的資產(chǎn)負(fù)債率大大低于美的和格力，說(shuō)明青島海爾未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，因此具有較大的提升空間，除此之外，前述的股權(quán)投資差額在2006年底尚未攤銷部分為5.92億，在2007年將沖抵資本公積，將直接表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率分母的減少，同樣帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的提升。
另外，我們發(fā)現(xiàn)除了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于美的和格力外，其他資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于格力和美的，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率約為美的電器的3.4倍，為格力電器的3.8倍，這主要得益于以“零庫(kù)存”為目標(biāo)的集團(tuán)層面強(qiáng)大高效的物流平臺(tái)（主要由青島海爾零部件采購(gòu)有限公司和青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司構(gòu)成）。
海爾集團(tuán)從1998年9月份開始在全集團(tuán)進(jìn)行以訂單信息流為中心的業(yè)務(wù)流程再造，將原有的層級(jí)式組織結(jié)構(gòu)改變?yōu)楝F(xiàn)有的扁平化組織結(jié)構(gòu)。在主流程中，商流負(fù)責(zé)搭建全球的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，從全球的用戶資源中獲取有價(jià)值的訂單，以訂單帶動(dòng)物流、資金流的運(yùn)轉(zhuǎn)；物流則利用全球供應(yīng)鏈資源搭建全球采購(gòu)配送網(wǎng)絡(luò)來(lái)實(shí)現(xiàn)JIT（just in time）采購(gòu)、JIT運(yùn)料和JIT配送。
我們認(rèn)為，“零庫(kù)存”是海爾“三個(gè)零”目標(biāo)中落實(shí)的、實(shí)現(xiàn)程度的一個(gè)目標(biāo)，這是基于海爾物流體系的高效運(yùn)作，從兩個(gè)層面上加快供應(yīng)鏈響應(yīng)的速度：
其一是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群。目前海爾在國(guó)內(nèi)有10個(gè)工業(yè)園，這些工業(yè)園周圍又聚集著大量供應(yīng)商自己的工業(yè)園區(qū)。來(lái)自海爾大規(guī)模的穩(wěn)定的訂單足以對(duì)供應(yīng)商構(gòu)成充分的吸引力。在海爾周邊已經(jīng)形成了以家電總裝廠為核心的完整的產(chǎn)業(yè)鏈格局。由于距離縮短，供應(yīng)商可以按照訂單在海爾生產(chǎn)線的進(jìn)度，從自己的生產(chǎn)線直接配送到海爾生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)線到線（line to line）供貨，既大大加快了響應(yīng)速度，又大量節(jié)省了包裝和運(yùn)輸費(fèi)用，同時(shí)也減少了裝卸、運(yùn)輸過(guò)程中可能造成的零部件損壞。
其二是實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一采購(gòu)，不斷優(yōu)化供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，要求優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商共同承擔(dān)降低成本、提高響應(yīng)速度的壓力。目前，國(guó)際化供應(yīng)商（海爾把能夠參與產(chǎn)品前端設(shè)計(jì)與開發(fā)的供應(yīng)商定義為國(guó)際化供應(yīng)商）占到海爾供應(yīng)商總數(shù)的70%左右，這其中包括85家世界500強(qiáng)供應(yīng)商。海爾邀請(qǐng)有實(shí)力的供應(yīng)商參與到產(chǎn)品的前端設(shè)計(jì)和開發(fā)中，可以保證整個(gè)供應(yīng)鏈對(duì)消費(fèi)需求做出共同反應(yīng)，對(duì)消費(fèi)終端需求的有效了解與及時(shí)反應(yīng)不再僅僅是海爾這樣的終端產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的“專利”。
由于集團(tuán)公司統(tǒng)一物流平臺(tái)的存在，上市公司與物流平臺(tái)之間產(chǎn)生了大量的關(guān)聯(lián)交易，我們認(rèn)為目前來(lái)看此類關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司利大于弊，原因在于：從上述分析中可以看到上市公司的運(yùn)營(yíng)效率是受益于高效的采購(gòu)平臺(tái)的；公司從物流平臺(tái)支付的采購(gòu)成本是以實(shí)際采購(gòu)價(jià)+代理費(fèi)不高于上市公司在市場(chǎng)上的自行采購(gòu)價(jià)為原則的。
3．后股權(quán)分置改革時(shí)代的價(jià)值管理
全流通背景下，大股東與流通股股東利益趨于一致，即將推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃又將管理層利益與流通股股東利益捆綁在一起。張瑞敏在8月底的投資者見面會(huì)上提出的“關(guān)注利益相關(guān)者”、“回報(bào)股東”已經(jīng)被提升至戰(zhàn)略高度。近幾年，青島海爾在產(chǎn)品市場(chǎng)上的形象與資本市場(chǎng)上的形象有些背離。然而，從公司的股改承諾，投資者見面會(huì)以及青島海爾向集團(tuán)公司免繳商標(biāo)使用費(fèi)、下調(diào)經(jīng)銷費(fèi)率等一系列正在進(jìn)行之中或計(jì)劃之中的調(diào)整都體現(xiàn)出公司管理層改變公司資本市場(chǎng)形象的決心。我們認(rèn)為為股東創(chuàng)造價(jià)值正是公司形象的具體體現(xiàn)，公司有望不斷完善公司治理、增加信息透明度。
3.1 A股、H股公司定位有望明晰
海爾集團(tuán)同時(shí)控股青島海爾（A股公司）和海爾電器（H股公司）兩家上市公司，一直以來(lái)市場(chǎng)擔(dān)心集團(tuán)公司會(huì)采取“重H輕A”的戰(zhàn)略定位。目前，集團(tuán)公司正在考慮和論證A股公司和H股公司的整合方案，通過(guò)調(diào)研，我們感覺到公司管理層所采取的最終方案將是實(shí)現(xiàn)A股股東和H股股東的雙贏，不邊緣化任何一家上市公司。最有可能的方案是將全部白電資源整合至青島海爾之下，即需將海爾電器的洗衣機(jī)和熱水器業(yè)務(wù)注入青島海爾，由海爾電器控股青島海爾。
我們認(rèn)為公司如此設(shè)想的目的基于：一是全流通后，利用A股市場(chǎng)的定價(jià)和融資功能實(shí)現(xiàn)全體股東的利益化；二是將白電資產(chǎn)全部整合至一個(gè)上市公司實(shí)體可以大大減降低關(guān)聯(lián)交易，減少市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的疑慮；三是白電資源的整合可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率；四是符合H股公司管理層將海爾電器打造成白電旗艦的承諾；五是青島海爾的股權(quán)激勵(lì)政策即將推出，管理層的利益將與A股公司股東利益捆綁在一起，管理層具有提升A股價(jià)值的動(dòng)力。
3.2關(guān)聯(lián)交易的徹底解決值得期待
青島海爾向海爾集團(tuán)定向增發(fā)收購(gòu)四家公司的股權(quán)后，所有冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)置于上市公司之下，有效地解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，解決了部分采購(gòu)貨物的關(guān)聯(lián)交易（向合肥海爾、空調(diào)電子和武漢海爾的購(gòu)貨）。而且正如上文對(duì)集團(tuán)公司物流采購(gòu)平臺(tái)效率的分析來(lái)看，關(guān)聯(lián)方采購(gòu)并未給上市公司帶來(lái)負(fù)面影響。市場(chǎng)更為關(guān)注的是關(guān)聯(lián)方銷售問(wèn)題的解決。如下表所示，2005年向關(guān)聯(lián)方銷售占到了總銷售收入的97.82%，其中向工貿(mào)公司的銷售占到66.70%，這種以工貿(mào)公司為主要銷售平臺(tái)的銷售模式使得市場(chǎng)有諸多顧慮。
目前正在論證的解決關(guān)聯(lián)方銷售的方案主要有四種：
第一方案是保持原有的銷售體系，只是對(duì)經(jīng)銷費(fèi)用的明細(xì)進(jìn)行披露。這種方案實(shí)施的可能性不大，首先是因?yàn)閷?duì)上市公司來(lái)說(shuō)則信息披露成本太大，關(guān)鍵是這并沒有從根本上解決關(guān)聯(lián)交易，盡管詳細(xì)地披露經(jīng)銷費(fèi)用的使用，但是仍在上市公司體外循環(huán)，市場(chǎng)依然認(rèn)為上市公司對(duì)自己產(chǎn)品的銷售沒有主導(dǎo)權(quán)。
第二種方案是直接將42家工貿(mào)公司注入上市公司。這能夠解決上市公司與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且由于工貿(mào)公司的渠道同時(shí)為集團(tuán)內(nèi)其他產(chǎn)品本部使用，平臺(tái)使用費(fèi)收入也會(huì)為上市公司帶來(lái)業(yè)績(jī)的增厚，但是卻產(chǎn)生了工貿(mào)公司與集團(tuán)公司其他產(chǎn)品本部的關(guān)聯(lián)交易，同樣無(wú)法消除關(guān)聯(lián)交易的存在，只不過(guò)此種情況下的關(guān)聯(lián)交易將有益于增加青島海爾的盈利。
第三種方案是集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市。這無(wú)疑是解決關(guān)聯(lián)交易最徹底的一種方式，但是由于集團(tuán)旗下白電黑電資產(chǎn)眾多，資產(chǎn)的整合和規(guī)范操作將使得方案極為復(fù)雜，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的可能性極小。
第四種方案目前來(lái)看是難度最小的、短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)的一種方案，即上市公司組建獨(dú)立的銷售網(wǎng)絡(luò)。之所以難度小是因?yàn)楣べQ(mào)公司的產(chǎn)品經(jīng)理和促銷員本來(lái)就是由上市公司派駐，新組建的銷售網(wǎng)絡(luò)可以直接整合這部分人員。然而，從集團(tuán)的銷售平臺(tái)將上市公司的銷售體系獨(dú)立出來(lái)，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生較高的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本，同時(shí)也大大降低了集團(tuán)整體銷售的協(xié)同效應(yīng)，而且，日后如將海爾電器的資產(chǎn)或其他資產(chǎn)注入青島海爾時(shí)需要再次整合銷售網(wǎng)絡(luò)，頻繁的調(diào)整顯然不符合成本效率原則。
我們認(rèn)為，任何一種方案都是以維護(hù)上市公司利益為立足點(diǎn)，只是不同方案體現(xiàn)出集團(tuán)公司對(duì)上市公司扶持態(tài)度的差異。
4.未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)
主要假設(shè)
我們的盈利預(yù)測(cè)主要基于以下假設(shè)：
公司家用空調(diào)收入的增長(zhǎng)因循行業(yè)整體的增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)三年家用空調(diào)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，保持每年10%的增長(zhǎng)速度；
中央空調(diào)已經(jīng)成為空調(diào)業(yè)必爭(zhēng)之戰(zhàn)略高地，我們認(rèn)為青島海爾等中國(guó)空調(diào)品牌具備與外資品牌爭(zhēng)奪中央空調(diào)市場(chǎng)的實(shí)力，公司的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將將獲得快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每年的增長(zhǎng)速度在40~60%；
我們假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費(fèi)率的進(jìn)一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來(lái)三年的毛利率水平和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率；
我們認(rèn)為公司06年、07年毛利率大幅提升的最直接的重要原因是經(jīng)銷費(fèi)率的下調(diào)和高毛利中央空調(diào)的并入，另外，定向增發(fā)收購(gòu)的兩家公司（合肥公司和武漢公司）從06年下半年開始并入合并報(bào)表，由于之前是由青島海爾向上述兩家公司采購(gòu)并銷售，所以并表經(jīng)內(nèi)部抵銷后，進(jìn)一步提升毛利率；
除了上述影響毛利率變化的原因之外，我們假設(shè)原材料價(jià)格不會(huì)大幅上漲，且公司可以通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)抵銷生產(chǎn)成本增加的壓力，維持穩(wěn)定的毛利率；
我們假定公司外銷毛利率也將保持穩(wěn)定，首先是因?yàn)楣境隹诿绹?guó)和出口歐盟的比例相當(dāng)，我們認(rèn)為人民幣對(duì)美元的升值可以與對(duì)歐元貶值的影響抵銷，同時(shí)出口產(chǎn)品的附加值也在增加，我們保守的估計(jì)出口毛利率將保持穩(wěn)定。
核心假定的風(fēng)險(xiǎn)：
銷售體系改造以解決關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)——如果公司在明年對(duì)銷售體系進(jìn)行改造，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上將帶來(lái)毛利率的提升，然而改造發(fā)生的成本也將在短期之內(nèi)體現(xiàn)在費(fèi)用率的提高上，公司如何在權(quán)衡成本和效益的基礎(chǔ)上給出解決關(guān)聯(lián)交易的合理方案，值得市場(chǎng)關(guān)注。
銷售渠道改造以開發(fā)二三級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)——今年開始公司開始著手調(diào)整終端渠道的布局，開發(fā)二三級(jí)市場(chǎng)的潛力，正如前文所述，海爾空調(diào)近期的增長(zhǎng)率低于行業(yè)水平歸因于渠道布局的缺陷。如果公司渠道改造并未達(dá)到預(yù)期效果，將存在空調(diào)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
5．估值與投資建議
5.1相對(duì)估值
我們選取了與青島海爾同屬白色家電行業(yè)的國(guó)內(nèi)外公司作為估值比較的對(duì)象。
通過(guò)比較，我們發(fā)現(xiàn)青島海爾07年的PE為14.1倍，低于行業(yè)平均水平16.1倍，雖然前期股價(jià)已有不小的漲幅，但是我們認(rèn)為從相對(duì)估值的角度來(lái)看，仍存在一定的低估�；诤栐趪�(guó)內(nèi)家電行業(yè)的龍頭地位，海外業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性以及優(yōu)質(zhì)的白電業(yè)務(wù)組合，我們認(rèn)為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，預(yù)測(cè)2007年青島海爾的每股收益為0.49元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)應(yīng)在8.82元～9.80元之間。
5.2絕對(duì)估值
我們采用FCFF絕對(duì)估值的方法對(duì)公司進(jìn)行了估值，得出每股價(jià)值為10.07元。
我們的估值假設(shè)以及估值過(guò)程如下：
投資建議：
估值較低的白色家電板塊近期受到市場(chǎng)追捧，白色家電的龍頭格力電器、美的電器和青島海爾業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性得到市場(chǎng)認(rèn)可，品牌價(jià)值使龍頭公司繼續(xù)受益行業(yè)整合，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力使外銷增長(zhǎng)仍有很大空間。青島海爾在集團(tuán)公司扶持下的成長(zhǎng)將更值得市場(chǎng)關(guān)注，股權(quán)激勵(lì)方案的推出、關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合，這些都會(huì)成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。我們認(rèn)為青島海爾具有長(zhǎng)期持有的投資價(jià)值。
根據(jù)PE相對(duì)估值的方法，青島海爾的合理價(jià)位應(yīng)該在8.82元至9.80元之間，根據(jù)FCFF絕對(duì)估值的方法，得到每股價(jià)值為10.07元，維持“增持”的投資建議。
公司具有優(yōu)良的白電業(yè)務(wù)組合，國(guó)內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計(jì)內(nèi)銷收入每年增長(zhǎng)10～20%，海外業(yè)務(wù)在贊助奧運(yùn)的推力作用下將成為未來(lái)盈收增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。
知名品牌的溢價(jià)和集團(tuán)管理的效率，構(gòu)筑了海爾參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)形要素優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為海爾是具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的白電公司。
后股權(quán)分置改革時(shí)代的公司價(jià)值管理將以全體股東利益化為目標(biāo)。近期公司所做的一系列調(diào)整體現(xiàn)了管理層改變公司資本市場(chǎng)形象的決心。我們認(rèn)為后續(xù)關(guān)聯(lián)交易的解決以及A、H股公司的整合能夠消除市場(chǎng)對(duì)青島海爾的諸多疑惑，更高的透明度可獲更高估值。
我們預(yù)測(cè)06-08年的EPS為0.29元、0.49元和0.60元。07年的業(yè)績(jī)?cè)龊竦闹饕虬瘓F(tuán)資產(chǎn)的注入、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采納后股權(quán)投資差額的停止攤銷、商標(biāo)使用費(fèi)的免繳等（詳見10月26日調(diào)研報(bào)告）。
根據(jù)PE相對(duì)估值，我們認(rèn)為給予公司07年18～20倍的PE是合理的，對(duì)應(yīng)股價(jià)8.82～9.80元；根據(jù)FCFF模型進(jìn)行絕對(duì)估值，得到每股價(jià)值為10.07元。維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
投資案件
投資評(píng)級(jí)與估值
我們根據(jù)FCFF模型對(duì)青島海爾進(jìn)行估值，得出每股價(jià)值為10.07元；根據(jù)PE相對(duì)估值的方法，2007年國(guó)際白電的PE為16倍，青島海爾為14倍，價(jià)值存在低估，綜合考慮青島海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位以及成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，根據(jù)2007年預(yù)測(cè)每股收益0.49元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)應(yīng)在8.82元～9.80元之間。維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)
國(guó)內(nèi)白色家電需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司內(nèi)銷收入每年增長(zhǎng)10~20%，外銷可獲更高的增長(zhǎng)速度；中央空調(diào)成為新的盈收增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)每年的收入增長(zhǎng)率在40~60%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以基本抵銷原材料價(jià)格上漲和人民幣升值的負(fù)面影響；假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費(fèi)率的進(jìn)一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來(lái)三年的毛利率水平和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率。 有別于大眾的認(rèn)識(shí)
市場(chǎng)可能認(rèn)為，07年業(yè)績(jī)大幅增厚是青島海爾近期受到市場(chǎng)關(guān)注的原因所在。市場(chǎng)可能并未完全認(rèn)識(shí)到集團(tuán)公司對(duì)青島海爾扶持力度增加所帶來(lái)的更深層次的意義。而且青島海爾一直被關(guān)聯(lián)交易和A股邊緣化等問(wèn)題纏身，市場(chǎng)可能忽略了其業(yè)務(wù)本身的良好增長(zhǎng)潛質(zhì)。我們認(rèn)為對(duì)于青島海爾投資價(jià)值的分析更應(yīng)該立足于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景、集團(tuán)公司態(tài)度等更為本質(zhì)的因素。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
股權(quán)激勵(lì)方案的推出、不斷中標(biāo)奧運(yùn)工程配套項(xiàng)目將成為短期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑；長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合將促使公司價(jià)值獲得重估，是從本質(zhì)上驅(qū)動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：明年關(guān)聯(lián)交易解決方案的推出將表現(xiàn)為短期內(nèi)成本效益的不匹配；二三級(jí)銷售渠道的改善并未達(dá)到預(yù)期效果，公司空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率低于預(yù)期，甚或低于行業(yè)平均水平。
1．期待“內(nèi)穩(wěn)外強(qiáng)”的國(guó)際白電巨頭
目前，青島海爾（600690）的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是空調(diào)、冰箱和冰柜。此次定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)四家子公司的股權(quán)之后，集團(tuán)公司旗下的空調(diào)和冰箱白電業(yè)務(wù)全部置于青島海爾之中。將四家子公司05年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入經(jīng)內(nèi)部抵銷調(diào)整后并入青島海爾，收入金額及比重如下圖所示：
1.1冰箱業(yè)務(wù)：全國(guó)第一到全球第一
06年，在白電整體增速放緩的大環(huán)境下，電冰箱行業(yè)的增長(zhǎng)顯得頗為突出。
截至8月份，今年冰箱產(chǎn)品累計(jì)完成3056萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)34.22%；上半年冰箱銷量同比增長(zhǎng)42.13%，內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)55.57%，外銷量同比增長(zhǎng)41.89%。從產(chǎn)量、國(guó)內(nèi)外銷量的增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，電冰箱產(chǎn)品開始進(jìn)入周期性增長(zhǎng)期。
我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩三年電冰箱仍將呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要基于以下四個(gè)方面的原因：
�。�1）電冰箱在我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的普及期是20世紀(jì)九十年代，1990年底電冰箱進(jìn)入城鎮(zhèn)家庭的比例達(dá)到42.33%，比空調(diào)在的普及期早十年左右。目前我國(guó)電冰箱市場(chǎng)進(jìn)入二次更新時(shí)期，繼而促成較大的市場(chǎng)需求；
�。�2）從圖3可以看到，從04年開始我國(guó)電冰箱的擁有率穩(wěn)定在90%左右，這說(shuō)明電冰箱已經(jīng)是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消費(fèi)需求使電冰箱擁有了穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間；
�。�3）電冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)開始加速。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，雖然雙門冰箱仍是市場(chǎng)絕對(duì)主力，占整體市場(chǎng)87.81%的零售量份額；多門和對(duì)開門冰箱的零售量份額僅為7.24%和1.38%。但是多門和對(duì)開門市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，5月冰箱市場(chǎng)與上月相比，多門冰箱零售量增長(zhǎng)了120.41%；與去年同期相比，對(duì)開門冰箱的市場(chǎng)零售量份額增長(zhǎng)了132.24%，高端市場(chǎng)需求日趨擴(kuò)大。
�。�4）農(nóng)村市場(chǎng)仍有很大的提升空間。從圖4可以看到，目前農(nóng)村家庭的電冰箱擁有率約為20%，低于彩電擁有率84%和洗衣機(jī)擁有率40％。傳統(tǒng)婚嫁“三大件”中，電冰箱的擁有率最低，同時(shí)也意味著后續(xù)的增長(zhǎng)空間更大。
海爾冰箱業(yè)務(wù)已經(jīng)有20多年歷史，作為行業(yè)領(lǐng)軍的海爾冰箱，一直牢牢占據(jù)著市場(chǎng)冠軍寶座。據(jù)中怡康公布的最新市場(chǎng)研究報(bào)告顯示，上半年國(guó)內(nèi)的冰箱市場(chǎng)，海爾的銷量和銷售額穩(wěn)居第一。其中銷售量份額為22.42％，幾乎逼平幾大國(guó)際品牌在國(guó)內(nèi)的銷售量總份額。
與日本三洋株式會(huì)社的合作將進(jìn)一步鞏固海爾的全球冰箱第一品牌。據(jù)國(guó)際信息咨詢公司Euromonitor公布的最新市場(chǎng)報(bào)告顯示，海爾冰箱已經(jīng)以5.98%的市場(chǎng)份額名列市場(chǎng)占有率榜首。10月27日，海爾集團(tuán)與日本三洋株式會(huì)社合作成立合資公司——海爾三洋株式會(huì)社，此舉旨在整合雙方優(yōu)勢(shì)資源，提升雙方在全球冰箱行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。合資公司注冊(cè)資金5億日元，海爾集團(tuán)和三洋分別占60%、40%。海爾以現(xiàn)金入股，三洋以原冰箱事業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體進(jìn)入合資公司。
合作之后，三洋在日本的冰箱制造轉(zhuǎn)到海爾生產(chǎn)，可以幫助三洋提升其產(chǎn)品制造的質(zhì)量、成本和效率。承接三洋的定單后，海爾冰箱的制造競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)因?yàn)橐?guī)模的優(yōu)勢(shì)而進(jìn)一步提高；對(duì)海爾來(lái)說(shuō)，三洋的大容積冰箱和風(fēng)冷制冷等技術(shù)為全球冰箱行業(yè)，海爾可以利用三洋冰箱研發(fā)的優(yōu)勢(shì)資源，為海爾冰箱進(jìn)一步拓展高端產(chǎn)品領(lǐng)域，對(duì)海爾冰箱的全球拓展提供有力的支持。
1.2空調(diào)業(yè)務(wù)：差距蘊(yùn)含改善機(jī)遇
從青島海爾、美的電器和格力電器歷年年報(bào)所揭示的空調(diào)業(yè)務(wù)收入情況來(lái)看，海爾空調(diào)輸于格力和美的。
然而，我們需要對(duì)數(shù)字的可比性進(jìn)行調(diào)整：首先，青島海爾的國(guó)內(nèi)銷售基本上都是由集團(tuán)公司下屬的42家工貿(mào)公司完成的，工貿(mào)公司就其空調(diào)銷售收入向青島海爾收取11.56%的經(jīng)銷費(fèi)用（2006年下調(diào)至10%），故需將經(jīng)銷費(fèi)用加回；其次，在此次定向增發(fā)前，海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)并未完全體現(xiàn)在上市公司的收入中，基于可比性，需調(diào)整海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入（05年海爾中央空調(diào)實(shí)現(xiàn)收入1055萬(wàn)元）。通過(guò)對(duì)2005年收入的調(diào)整和對(duì)比來(lái)看，海爾空調(diào)與美的空調(diào)的差距并不大，與格力的差距較大。
中怡康時(shí)代市場(chǎng)研究公司對(duì)全國(guó)190個(gè)城市1600家店面所做的市場(chǎng)監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示海爾空調(diào)零售量和零售額均排名第一。因?yàn)槭菍?duì)全國(guó)主要城市的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，所以我們認(rèn)為這代表了海爾空調(diào)在一二級(jí)市場(chǎng)第一的地位。同時(shí)，從三大國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商收入對(duì)比情況（表1）及在一二級(jí)市場(chǎng)占有率情況（圖6）對(duì)比來(lái)看，海爾空調(diào)的主打市場(chǎng)在一二級(jí)市場(chǎng)，然而從05年開始一二級(jí)空調(diào)市場(chǎng)日漸飽和，需求增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向三四級(jí)市場(chǎng)，與05冷年相比，06冷年海爾空調(diào)的零售量和零售額市場(chǎng)占有率雙雙下降，凸顯了海爾在三四級(jí)市場(chǎng)渠道布局的相對(duì)弱勢(shì)。
正是因?yàn)榇嬖诓罹�，才存在著改善的空間。公司管理層已經(jīng)開始著手改造三四級(jí)市場(chǎng)的渠道布局和銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)調(diào)整之后，國(guó)內(nèi)地位有望進(jìn)一步提升，空調(diào)業(yè)務(wù)收入面臨增長(zhǎng)的機(jī)遇，理由是我們看好海爾空調(diào)業(yè)務(wù)的潛質(zhì)：
�。�1）高端空調(diào)漸成空調(diào)市場(chǎng)熱點(diǎn)，海爾空調(diào)優(yōu)勢(shì)明顯。2006冷凍年度，高端機(jī)型（壁掛式空調(diào)價(jià)格≥3000元/臺(tái)，柜式空調(diào)價(jià)格≥5000元/臺(tái)）零售量、零售額份額市場(chǎng)占有率分別達(dá)到15.7%和29.4%，同比增長(zhǎng)37.5%和36%。海爾在高端市場(chǎng)的額占有率為21.4%，排名第一。
（2）海爾空調(diào)技術(shù)水平，規(guī)格品種。是我國(guó)最早研發(fā)變頻空調(diào)、規(guī)模的空調(diào)生產(chǎn)商，擁有定頻、變頻、直流變頻和一拖多全系列技術(shù)，其中直流變頻一拖二技術(shù)屬國(guó)內(nèi)獨(dú)有；海爾也是國(guó)內(nèi)最早推出健康節(jié)能空調(diào)的生產(chǎn)商，一直引領(lǐng)著中國(guó)空調(diào)發(fā)展潮流。2004年，歐盟EUROVENT公布的首批A級(jí)節(jié)能空調(diào)名單中，海爾空調(diào)成為中國(guó)獲此標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。
�。�3）中央空調(diào)豐厚的利潤(rùn)以及廣闊的市場(chǎng)空間，使其成為國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商紛紛搶占的下一個(gè)戰(zhàn)略高地。外資品牌在目前的市場(chǎng)格局中仍然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)各空調(diào)品牌自2000年進(jìn)入后，都未突破20億的年銷售收入，然而從其業(yè)務(wù)增速來(lái)看，國(guó)內(nèi)知名空調(diào)品牌極有可能改變未來(lái)的市場(chǎng)格局。海爾空調(diào)的目標(biāo)渠道結(jié)構(gòu)為連鎖、專賣店和工程各占1/3，“工程”主要就是指以與房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑設(shè)計(jì)院和政府部門合作為銷售方式的中央空調(diào)渠道策略。
�。�4）依靠品牌和技術(shù)，海爾中央空調(diào)表現(xiàn)搶眼。海爾推出的R410全變多聯(lián)中央空調(diào)成為目前政府采購(gòu)項(xiàng)目的首選配套產(chǎn)品；中標(biāo)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、青島國(guó)際機(jī)場(chǎng)和天津國(guó)際機(jī)場(chǎng)三大奧運(yùn)接待機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目后，海爾已連續(xù)中標(biāo)十大機(jī)場(chǎng)的中央空調(diào)配套項(xiàng)目；中標(biāo)北京工人體育場(chǎng)空調(diào)設(shè)施改造工程，成為海爾中標(biāo)的第三個(gè)2008年奧運(yùn)會(huì)項(xiàng)目工程。
1.3海外市場(chǎng)將成看點(diǎn)
從上市公司的外銷收入情況對(duì)比（參見下圖）來(lái)看，青島海爾的出口近幾年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，然而出口收入絕對(duì)額低于美的，增長(zhǎng)率低于格力。這主要是由于青島海爾堅(jiān)持以自有品牌出口為主（參見表1），而同行則是依賴大量的海外OEM訂單，更容易獲得出口收入上的突破和飛躍。自有品牌出口之初，市場(chǎng)耕耘和產(chǎn)品植入的難度較大，隨著品牌國(guó)際認(rèn)知度的提高，產(chǎn)品的滲透力度和品牌的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)將得以顯現(xiàn)，我們看好自有品牌出口的循序漸進(jìn)和持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。這一點(diǎn)可以從三家白電公司外銷收入增長(zhǎng)率的變化上得到印證，以O(shè)EM為主的美的電器外銷增長(zhǎng)明顯放緩，逐漸擴(kuò)大自有品牌出口份額的格力電器獲得了更快的增長(zhǎng)，一直堅(jiān)持自有品牌出口為主的海爾則保持著既快又穩(wěn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
穩(wěn)居國(guó)內(nèi)白電龍頭的同時(shí)，海爾還是國(guó)內(nèi)國(guó)際化程度的白色家電廠商，其更大的發(fā)展空間應(yīng)該是在海外市場(chǎng)。自從1998年進(jìn)入國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略階段以來(lái)，海爾的全球化布局已經(jīng)初具規(guī)模。目前，海爾在海外有22個(gè)貿(mào)易公司、30個(gè)海外工廠、8個(gè)研發(fā)設(shè)計(jì)中心和3個(gè)工業(yè)園（分別是巴基斯坦、美國(guó)和約旦）。海爾的全球戰(zhàn)略原則是“三個(gè)1/3”，即在國(guó)內(nèi)銷售占1/3，在海外市場(chǎng)銷售占1/3，在境外建廠就地銷售占1/3。
海爾冰箱、冷柜一直處于行業(yè)出口龍頭地位。據(jù)2006年1-5月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：
海爾冰箱按金額的出口份額達(dá)26.8%，冷柜占20.1%，分別排名第二的企業(yè)15%和11%。據(jù)公司方面提供的資料顯示，在歐洲，海爾冰箱成為歐洲首批上市的A+級(jí)節(jié)能冰箱品牌；在葡萄牙海爾空調(diào)的市場(chǎng)份額已進(jìn)入前三名，德國(guó)、意大利市場(chǎng)份額進(jìn)前六，市場(chǎng)增長(zhǎng)速度保持在80%以上；在尼日利亞，海爾冰箱占據(jù)45％的第一市場(chǎng)份額，居第一位，超過(guò)第二名33個(gè)百分點(diǎn)；在俄羅斯，海爾冰箱銷量不斷攀升，半年銷量超過(guò)去年全年，占據(jù)43％的市場(chǎng)份額。
根據(jù)美國(guó)家用電器協(xié)會(huì)(AHAM)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在美國(guó)小容積冰箱市場(chǎng)，海爾已占據(jù)了50%的份額，而大冰箱市場(chǎng)，海爾冰箱的銷量也在逐年攀升。
海爾空調(diào)則不僅進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)前三強(qiáng)，而且榮奪美國(guó)最暢銷型號(hào)；在塞浦路斯，海爾空調(diào)以30%的市場(chǎng)份額連續(xù)3年占據(jù)第一名。
1.4奧運(yùn)為收入增長(zhǎng)添力
公司是2008年北京奧運(yùn)會(huì)的白電贊助商，回顧三星電子參與奧運(yùn)贊助活動(dòng)以及收入增長(zhǎng)的歷史，我們似乎可以隱約看到海爾未來(lái)的收入增長(zhǎng)曲線。與三星一樣，奧運(yùn)會(huì)為海爾帶來(lái)的將是全球范圍內(nèi)品牌價(jià)值的提升。
從三星的增長(zhǎng)歷程可以看到，每一次奧運(yùn)會(huì)前后，三星的收入都出現(xiàn)一個(gè)階段性增長(zhǎng)的洪峰。相比北京奧運(yùn)會(huì)的其他贊助商，奧運(yùn)對(duì)海爾的意義可能更為直觀。世界各地的消費(fèi)者通過(guò)奧運(yùn)會(huì)這個(gè)窗口產(chǎn)生的對(duì)海爾品牌的認(rèn)知，將直接轉(zhuǎn)化為購(gòu)買行為。根據(jù)公司方面提供的資料顯示，海爾已在世界各地設(shè)立了469個(gè)專營(yíng)商，36000個(gè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品覆蓋全球100個(gè)國(guó)家和地區(qū)；海爾產(chǎn)品已經(jīng)全面進(jìn)入全球10大連鎖和國(guó)內(nèi)外全部大連鎖渠道，頗有“萬(wàn)事具備，只欠東風(fēng)”之勢(shì)。
2.無(wú)形的競(jìng)爭(zhēng)要素優(yōu)勢(shì)：品牌&管理
2.1品牌溢價(jià)保證產(chǎn)品的獲利能力
規(guī)模和成本已經(jīng)不是家電業(yè)最主要的競(jìng)爭(zhēng)要素，國(guó)內(nèi)家電廠商的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠放埔鐑r(jià)的競(jìng)爭(zhēng)、管理效率的競(jìng)爭(zhēng)以及文化張力的競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品尋求差異化，高端市場(chǎng)表現(xiàn)超越國(guó)外大品牌，堅(jiān)持自有品牌出口，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品升級(jí)，品牌價(jià)值位居國(guó)內(nèi)公司之首..這些都是海爾品牌競(jìng)爭(zhēng)力的外在表現(xiàn)，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，則是較高的、穩(wěn)定的產(chǎn)品毛利率和資產(chǎn)盈利能力。以空調(diào)產(chǎn)品的毛利率為例（由于青島海爾通過(guò)集團(tuán)的商流平臺(tái)達(dá)到終端渠道，每年向集團(tuán)支付相應(yīng)的經(jīng)銷費(fèi)用，因此在比較毛利率時(shí)，應(yīng)按照經(jīng)銷費(fèi)率進(jìn)行調(diào)整），我們可以看到，在三家空調(diào)海爾空調(diào)毛利率一直處于較高水平，且變化最為平穩(wěn)，從2004年至今，海爾空調(diào)的毛利率位于三家廠商之首1。
品牌的塑造與宣揚(yáng)必然伴隨著廣告及營(yíng)銷的高額支出，我們關(guān)心的是品牌所帶來(lái)的產(chǎn)品溢價(jià)是否可以彌補(bǔ)品牌營(yíng)銷的成本，獲得較高的銷售凈利率。同樣，我們需要對(duì)青島海爾與海爾集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行調(diào)整（根據(jù)經(jīng)銷費(fèi)率分別對(duì)空調(diào)、冰箱和冰柜的毛利率及營(yíng)業(yè)費(fèi)用率進(jìn)行調(diào)整，并根據(jù)向集團(tuán)公司支付的商標(biāo)使用費(fèi)調(diào)減管理費(fèi)用——05年為6370萬(wàn)元），以還原海爾產(chǎn)品的真實(shí)盈利水平。另外，2001年青島海爾溢價(jià)向青島海爾投資發(fā)展有限公司溢價(jià)收購(gòu)青島海爾空調(diào)器有限總公司74.45%股權(quán)產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，每年攤銷1.45億元，對(duì)公司凈利潤(rùn)影響巨大，在一定程度上扭曲了公司真實(shí)的盈利水平，而且按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，明年此項(xiàng)股權(quán)投資差額將停止攤銷，沖減資本公積，因此我們?cè)谕顿Y收益中對(duì)此進(jìn)行了調(diào)整。
從毛利率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的指標(biāo)對(duì)比情況來(lái)看，海爾的確是在依靠差異化的售后服務(wù)以及深入廣泛的品牌營(yíng)銷來(lái)獲得產(chǎn)品溢價(jià)。在國(guó)內(nèi)白電前三甲中，海爾的銷售凈利率僅次于格力，而且仍有提升空間：中央空調(diào)是空調(diào)廠商利潤(rùn)最為豐厚的一塊業(yè)務(wù)，海爾集團(tuán)的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將自2006年7月起并入青島海爾，2006年1-6月，青島海爾空調(diào)電子有限公司（集團(tuán)旗下主營(yíng)中央空調(diào)的企業(yè)）實(shí)現(xiàn)銷售收入8.77億元，凈利潤(rùn)5634萬(wàn)元，銷售凈利率為6.43%，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)銷售收入20億元左右，約占青島海爾主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10%，我們初步判斷，并入中央空調(diào)業(yè)務(wù)后，2007年青島海爾的銷售凈利率將與格力電器比肩。
2.2受益集團(tuán)的管理效率
通過(guò)三家白電公司的運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)的比較，我們可以看到：青島海爾的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美的電器和格力電器，這是源于海爾的資產(chǎn)負(fù)債率大大低于美的和格力，說(shuō)明青島海爾未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，因此具有較大的提升空間，除此之外，前述的股權(quán)投資差額在2006年底尚未攤銷部分為5.92億，在2007年將沖抵資本公積，將直接表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率分母的減少，同樣帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的提升。
另外，我們發(fā)現(xiàn)除了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于美的和格力外，其他資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于格力和美的，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率約為美的電器的3.4倍，為格力電器的3.8倍，這主要得益于以“零庫(kù)存”為目標(biāo)的集團(tuán)層面強(qiáng)大高效的物流平臺(tái)（主要由青島海爾零部件采購(gòu)有限公司和青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司構(gòu)成）。
海爾集團(tuán)從1998年9月份開始在全集團(tuán)進(jìn)行以訂單信息流為中心的業(yè)務(wù)流程再造，將原有的層級(jí)式組織結(jié)構(gòu)改變?yōu)楝F(xiàn)有的扁平化組織結(jié)構(gòu)。在主流程中，商流負(fù)責(zé)搭建全球的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，從全球的用戶資源中獲取有價(jià)值的訂單，以訂單帶動(dòng)物流、資金流的運(yùn)轉(zhuǎn)；物流則利用全球供應(yīng)鏈資源搭建全球采購(gòu)配送網(wǎng)絡(luò)來(lái)實(shí)現(xiàn)JIT（just in time）采購(gòu)、JIT運(yùn)料和JIT配送。
我們認(rèn)為，“零庫(kù)存”是海爾“三個(gè)零”目標(biāo)中落實(shí)的、實(shí)現(xiàn)程度的一個(gè)目標(biāo)，這是基于海爾物流體系的高效運(yùn)作，從兩個(gè)層面上加快供應(yīng)鏈響應(yīng)的速度：
其一是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群。目前海爾在國(guó)內(nèi)有10個(gè)工業(yè)園，這些工業(yè)園周圍又聚集著大量供應(yīng)商自己的工業(yè)園區(qū)。來(lái)自海爾大規(guī)模的穩(wěn)定的訂單足以對(duì)供應(yīng)商構(gòu)成充分的吸引力。在海爾周邊已經(jīng)形成了以家電總裝廠為核心的完整的產(chǎn)業(yè)鏈格局。由于距離縮短，供應(yīng)商可以按照訂單在海爾生產(chǎn)線的進(jìn)度，從自己的生產(chǎn)線直接配送到海爾生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)線到線（line to line）供貨，既大大加快了響應(yīng)速度，又大量節(jié)省了包裝和運(yùn)輸費(fèi)用，同時(shí)也減少了裝卸、運(yùn)輸過(guò)程中可能造成的零部件損壞。
其二是實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一采購(gòu)，不斷優(yōu)化供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，要求優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商共同承擔(dān)降低成本、提高響應(yīng)速度的壓力。目前，國(guó)際化供應(yīng)商（海爾把能夠參與產(chǎn)品前端設(shè)計(jì)與開發(fā)的供應(yīng)商定義為國(guó)際化供應(yīng)商）占到海爾供應(yīng)商總數(shù)的70%左右，這其中包括85家世界500強(qiáng)供應(yīng)商。海爾邀請(qǐng)有實(shí)力的供應(yīng)商參與到產(chǎn)品的前端設(shè)計(jì)和開發(fā)中，可以保證整個(gè)供應(yīng)鏈對(duì)消費(fèi)需求做出共同反應(yīng)，對(duì)消費(fèi)終端需求的有效了解與及時(shí)反應(yīng)不再僅僅是海爾這樣的終端產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的“專利”。
由于集團(tuán)公司統(tǒng)一物流平臺(tái)的存在，上市公司與物流平臺(tái)之間產(chǎn)生了大量的關(guān)聯(lián)交易，我們認(rèn)為目前來(lái)看此類關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司利大于弊，原因在于：從上述分析中可以看到上市公司的運(yùn)營(yíng)效率是受益于高效的采購(gòu)平臺(tái)的；公司從物流平臺(tái)支付的采購(gòu)成本是以實(shí)際采購(gòu)價(jià)+代理費(fèi)不高于上市公司在市場(chǎng)上的自行采購(gòu)價(jià)為原則的。
3．后股權(quán)分置改革時(shí)代的價(jià)值管理
全流通背景下，大股東與流通股股東利益趨于一致，即將推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃又將管理層利益與流通股股東利益捆綁在一起。張瑞敏在8月底的投資者見面會(huì)上提出的“關(guān)注利益相關(guān)者”、“回報(bào)股東”已經(jīng)被提升至戰(zhàn)略高度。近幾年，青島海爾在產(chǎn)品市場(chǎng)上的形象與資本市場(chǎng)上的形象有些背離。然而，從公司的股改承諾，投資者見面會(huì)以及青島海爾向集團(tuán)公司免繳商標(biāo)使用費(fèi)、下調(diào)經(jīng)銷費(fèi)率等一系列正在進(jìn)行之中或計(jì)劃之中的調(diào)整都體現(xiàn)出公司管理層改變公司資本市場(chǎng)形象的決心。我們認(rèn)為為股東創(chuàng)造價(jià)值正是公司形象的具體體現(xiàn)，公司有望不斷完善公司治理、增加信息透明度。
3.1 A股、H股公司定位有望明晰
海爾集團(tuán)同時(shí)控股青島海爾（A股公司）和海爾電器（H股公司）兩家上市公司，一直以來(lái)市場(chǎng)擔(dān)心集團(tuán)公司會(huì)采取“重H輕A”的戰(zhàn)略定位。目前，集團(tuán)公司正在考慮和論證A股公司和H股公司的整合方案，通過(guò)調(diào)研，我們感覺到公司管理層所采取的最終方案將是實(shí)現(xiàn)A股股東和H股股東的雙贏，不邊緣化任何一家上市公司。最有可能的方案是將全部白電資源整合至青島海爾之下，即需將海爾電器的洗衣機(jī)和熱水器業(yè)務(wù)注入青島海爾，由海爾電器控股青島海爾。
我們認(rèn)為公司如此設(shè)想的目的基于：一是全流通后，利用A股市場(chǎng)的定價(jià)和融資功能實(shí)現(xiàn)全體股東的利益化；二是將白電資產(chǎn)全部整合至一個(gè)上市公司實(shí)體可以大大減降低關(guān)聯(lián)交易，減少市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的疑慮；三是白電資源的整合可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率；四是符合H股公司管理層將海爾電器打造成白電旗艦的承諾；五是青島海爾的股權(quán)激勵(lì)政策即將推出，管理層的利益將與A股公司股東利益捆綁在一起，管理層具有提升A股價(jià)值的動(dòng)力。
3.2關(guān)聯(lián)交易的徹底解決值得期待
青島海爾向海爾集團(tuán)定向增發(fā)收購(gòu)四家公司的股權(quán)后，所有冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)置于上市公司之下，有效地解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，解決了部分采購(gòu)貨物的關(guān)聯(lián)交易（向合肥海爾、空調(diào)電子和武漢海爾的購(gòu)貨）。而且正如上文對(duì)集團(tuán)公司物流采購(gòu)平臺(tái)效率的分析來(lái)看，關(guān)聯(lián)方采購(gòu)并未給上市公司帶來(lái)負(fù)面影響。市場(chǎng)更為關(guān)注的是關(guān)聯(lián)方銷售問(wèn)題的解決。如下表所示，2005年向關(guān)聯(lián)方銷售占到了總銷售收入的97.82%，其中向工貿(mào)公司的銷售占到66.70%，這種以工貿(mào)公司為主要銷售平臺(tái)的銷售模式使得市場(chǎng)有諸多顧慮。
目前正在論證的解決關(guān)聯(lián)方銷售的方案主要有四種：
第一方案是保持原有的銷售體系，只是對(duì)經(jīng)銷費(fèi)用的明細(xì)進(jìn)行披露。這種方案實(shí)施的可能性不大，首先是因?yàn)閷?duì)上市公司來(lái)說(shuō)則信息披露成本太大，關(guān)鍵是這并沒有從根本上解決關(guān)聯(lián)交易，盡管詳細(xì)地披露經(jīng)銷費(fèi)用的使用，但是仍在上市公司體外循環(huán)，市場(chǎng)依然認(rèn)為上市公司對(duì)自己產(chǎn)品的銷售沒有主導(dǎo)權(quán)。
第二種方案是直接將42家工貿(mào)公司注入上市公司。這能夠解決上市公司與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且由于工貿(mào)公司的渠道同時(shí)為集團(tuán)內(nèi)其他產(chǎn)品本部使用，平臺(tái)使用費(fèi)收入也會(huì)為上市公司帶來(lái)業(yè)績(jī)的增厚，但是卻產(chǎn)生了工貿(mào)公司與集團(tuán)公司其他產(chǎn)品本部的關(guān)聯(lián)交易，同樣無(wú)法消除關(guān)聯(lián)交易的存在，只不過(guò)此種情況下的關(guān)聯(lián)交易將有益于增加青島海爾的盈利。
第三種方案是集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市。這無(wú)疑是解決關(guān)聯(lián)交易最徹底的一種方式，但是由于集團(tuán)旗下白電黑電資產(chǎn)眾多，資產(chǎn)的整合和規(guī)范操作將使得方案極為復(fù)雜，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的可能性極小。
第四種方案目前來(lái)看是難度最小的、短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)的一種方案，即上市公司組建獨(dú)立的銷售網(wǎng)絡(luò)。之所以難度小是因?yàn)楣べQ(mào)公司的產(chǎn)品經(jīng)理和促銷員本來(lái)就是由上市公司派駐，新組建的銷售網(wǎng)絡(luò)可以直接整合這部分人員。然而，從集團(tuán)的銷售平臺(tái)將上市公司的銷售體系獨(dú)立出來(lái)，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生較高的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本，同時(shí)也大大降低了集團(tuán)整體銷售的協(xié)同效應(yīng)，而且，日后如將海爾電器的資產(chǎn)或其他資產(chǎn)注入青島海爾時(shí)需要再次整合銷售網(wǎng)絡(luò)，頻繁的調(diào)整顯然不符合成本效率原則。
我們認(rèn)為，任何一種方案都是以維護(hù)上市公司利益為立足點(diǎn)，只是不同方案體現(xiàn)出集團(tuán)公司對(duì)上市公司扶持態(tài)度的差異。
4.未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)
主要假設(shè)
我們的盈利預(yù)測(cè)主要基于以下假設(shè)：
公司家用空調(diào)收入的增長(zhǎng)因循行業(yè)整體的增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)三年家用空調(diào)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，保持每年10%的增長(zhǎng)速度；
中央空調(diào)已經(jīng)成為空調(diào)業(yè)必爭(zhēng)之戰(zhàn)略高地，我們認(rèn)為青島海爾等中國(guó)空調(diào)品牌具備與外資品牌爭(zhēng)奪中央空調(diào)市場(chǎng)的實(shí)力，公司的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將將獲得快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每年的增長(zhǎng)速度在40~60%；
我們假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費(fèi)率的進(jìn)一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來(lái)三年的毛利率水平和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率；
我們認(rèn)為公司06年、07年毛利率大幅提升的最直接的重要原因是經(jīng)銷費(fèi)率的下調(diào)和高毛利中央空調(diào)的并入，另外，定向增發(fā)收購(gòu)的兩家公司（合肥公司和武漢公司）從06年下半年開始并入合并報(bào)表，由于之前是由青島海爾向上述兩家公司采購(gòu)并銷售，所以并表經(jīng)內(nèi)部抵銷后，進(jìn)一步提升毛利率；
除了上述影響毛利率變化的原因之外，我們假設(shè)原材料價(jià)格不會(huì)大幅上漲，且公司可以通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)抵銷生產(chǎn)成本增加的壓力，維持穩(wěn)定的毛利率；
我們假定公司外銷毛利率也將保持穩(wěn)定，首先是因?yàn)楣境隹诿绹?guó)和出口歐盟的比例相當(dāng)，我們認(rèn)為人民幣對(duì)美元的升值可以與對(duì)歐元貶值的影響抵銷，同時(shí)出口產(chǎn)品的附加值也在增加，我們保守的估計(jì)出口毛利率將保持穩(wěn)定。
核心假定的風(fēng)險(xiǎn)：
銷售體系改造以解決關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)——如果公司在明年對(duì)銷售體系進(jìn)行改造，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上將帶來(lái)毛利率的提升，然而改造發(fā)生的成本也將在短期之內(nèi)體現(xiàn)在費(fèi)用率的提高上，公司如何在權(quán)衡成本和效益的基礎(chǔ)上給出解決關(guān)聯(lián)交易的合理方案，值得市場(chǎng)關(guān)注。
銷售渠道改造以開發(fā)二三級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)——今年開始公司開始著手調(diào)整終端渠道的布局，開發(fā)二三級(jí)市場(chǎng)的潛力，正如前文所述，海爾空調(diào)近期的增長(zhǎng)率低于行業(yè)水平歸因于渠道布局的缺陷。如果公司渠道改造并未達(dá)到預(yù)期效果，將存在空調(diào)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
5．估值與投資建議
5.1相對(duì)估值
我們選取了與青島海爾同屬白色家電行業(yè)的國(guó)內(nèi)外公司作為估值比較的對(duì)象。
通過(guò)比較，我們發(fā)現(xiàn)青島海爾07年的PE為14.1倍，低于行業(yè)平均水平16.1倍，雖然前期股價(jià)已有不小的漲幅，但是我們認(rèn)為從相對(duì)估值的角度來(lái)看，仍存在一定的低估�；诤栐趪�(guó)內(nèi)家電行業(yè)的龍頭地位，海外業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性以及優(yōu)質(zhì)的白電業(yè)務(wù)組合，我們認(rèn)為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，預(yù)測(cè)2007年青島海爾的每股收益為0.49元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)應(yīng)在8.82元～9.80元之間。
5.2絕對(duì)估值
我們采用FCFF絕對(duì)估值的方法對(duì)公司進(jìn)行了估值，得出每股價(jià)值為10.07元。
我們的估值假設(shè)以及估值過(guò)程如下：
投資建議：
估值較低的白色家電板塊近期受到市場(chǎng)追捧，白色家電的龍頭格力電器、美的電器和青島海爾業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性得到市場(chǎng)認(rèn)可，品牌價(jià)值使龍頭公司繼續(xù)受益行業(yè)整合，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力使外銷增長(zhǎng)仍有很大空間。青島海爾在集團(tuán)公司扶持下的成長(zhǎng)將更值得市場(chǎng)關(guān)注，股權(quán)激勵(lì)方案的推出、關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合，這些都會(huì)成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。我們認(rèn)為青島海爾具有長(zhǎng)期持有的投資價(jià)值。
根據(jù)PE相對(duì)估值的方法，青島海爾的合理價(jià)位應(yīng)該在8.82元至9.80元之間，根據(jù)FCFF絕對(duì)估值的方法，得到每股價(jià)值為10.07元，維持“增持”的投資建議。
