一、銀行信貸與房地產價格泡沫化互動關系
1.銀行信貸與房地產價格泡沫化關系的一般性
房地產業(yè)與金融業(yè)存在千絲萬縷的聯(lián)系，房地產泡沫和金融資本流動也存在密切的關系。Borio和Lowe（2002）認為，資產價格的上漲與信貸的增加如影隨形。這反映出常規(guī)的信貸行為是順經濟周期的，信貸數(shù)量的上升以及隨之引發(fā)的資產價格上漲，都會通過金融加速器及其他的供給機制帶來實體經濟的擴張。理解房地產和金融業(yè)的關系，可以從信貸市場的需求和供給兩個方面進行。從需求的角度看，三種因素將推動房地產信貸的需求，分別是巨大的投資規(guī)模、杠桿效應（風險分擔）以及滿足當期消費需求；從供給的角度看，商業(yè)銀行也有為房地產開發(fā)企業(yè)和房地產購買方提供貸款的動力，這主要體現(xiàn)在房地產貸款的投資收益比較穩(wěn)定，風險相對較小，收益也相當可觀。
房地產業(yè)是資本密集型行業(yè)，需要巨大的資金需求，房地產開發(fā)項目通常都是一個系統(tǒng)工程，從基建投資到配套設施，再到后期的推廣和銷售，整個過程需要大量的資金投入。如果再考慮較長的資金需求周期，進行貼現(xiàn)后，資金需求的現(xiàn)值將更為龐大。與資金需求量龐大密切相對應的是巨大的投資風險，房地產市場的投資主體必然傾向于分散風險。如果房地產開發(fā)商僅僅使用自有資金進行投資，投資回報會無法充分補償其所承擔的風險進行。這時，開發(fā)商會嘗試使用杠桿原理動用更大規(guī)模的資金，也就是通過獲得房地產開發(fā)貸款，牟取更大利益。而且，房地產市場中的購房者的信貸需求主要來源于消費者對于房地產價格上漲的預期而提前釋放的未來需求。從資金供給的角度看，市場繁榮，特別是房地產價格持續(xù)多年上升后，房地產貸款的回報和還款記錄非常好，會使人產生一種偏好甚至是錯覺，即市場會繼續(xù)向好。另外，住房按揭產品一般被商業(yè)銀行看做是優(yōu)質資產，對其風險估計往往不足，存在盲目擴張的潛在力量，這也是房地產泡沫形成的推動力量之一。價格上升使得貸款額／價值之比下降。風險被低估的同時，風險管理的力度就會減弱。
房地產的發(fā)展和銀行信貸規(guī)模之間會形成互相推動的循環(huán)，也就是說，房地產的繁榮會促使銀行更加愿意將資金投入這一領域，而投入資金規(guī)模的增大，又會進一步加快房地產業(yè)的繁榮。如此循環(huán)不斷進行，房地產行業(yè)的泡沫逐漸積累，而相應的風險將會大量向金融領域集中，兩者之間的“捆綁”會越來越緊密。其中任何一個行業(yè)出現(xiàn)問題，都會引發(fā)整個金融和房地產行業(yè)體系的崩潰，銀行風險釋放，房地產泡沫破裂。
房地產業(yè)和金融業(yè)之間之所以能夠形成互動的關系，不僅僅因為房地產資金需求規(guī)模巨大、利潤豐厚，同時也得益于金融業(yè)管制的放松，也就是所謂“金融自由化”的過程。金融自由化降低了資本流動的交易成本，實現(xiàn)了資金的跨域、跨境流動，使資金從一個市場轉移到另一個市場變得非常容易。從世界范圍來看，20世紀70年代初，愛德華。肖（Ronald I McKinnon）和羅納德。麥金農（Edward S.Shaw）提出了金融深化理論，其基本結論是放開利率，鼓勵銀行競爭，實現(xiàn)金融自由化。受到該理論的影響，20世紀80年代，世界范圍內曾經掀起了金融自由化的浪潮，與之相呼應，世界各地的泡沫經濟和金融危機也不斷出現(xiàn)。金融自由化改革為自由市場制度以更強力度、在更大范圍內影響房地產市場提供了平臺，因此成為房地產泡沫形成、發(fā)展直至破滅的制度基礎。當經濟處于繁榮時期，貸款條件放松了。銀行系統(tǒng)也因此會變得比較脆弱。Helbling（2005）認為：“信貸的擴張也與放松監(jiān)管有關，特別是如果缺乏足夠強有力的監(jiān)管機構以及適當?shù)暮暧^經濟政策，信貸的推動作用會更加明顯”。這是80年代房價膨脹—崩潰現(xiàn)象背后諸多因素中最重要的影響因素，在20世紀70年代末期和80年代初中期許多工業(yè)化國家都遇到過類似的問題。
2.經濟轉型條件下銀行信貸與房地產價格泡沫化關系的特殊性
對于金融體系尚不健全的經濟轉型的中國而言，寬松的信貸環(huán)境對房地產價格泡沫化的推動就表現(xiàn)得更為突出。主要原因有兩點，一方面，經濟轉型國家資本稀缺，一旦放開利率由市場決定，利率會迅速上升，而高利率會導致金融業(yè)的逆向選擇，高風險投資項目將從信貸市場中被篩選出來，造成風險向金融機構集中；另一方面，經濟轉型國家開放資本市場后，面對的將是一個利率相對較低的國際市場，這就會吸引大量的外資流入國內，其中很大一部分流入到投機套利市場。外來資金雖然在一定程度上滿足了經濟轉型國家經濟發(fā)展對資金的需求，但同時其中有相當一部分是非常不穩(wěn)定的投機資本，一旦市場發(fā)生突變，這些投機性的資金就會迅速撤走，加劇房地產泡沫化，甚至導致其泡沫破裂。
在我國目前現(xiàn)有金融體系下，不論是房地產開發(fā)商還是購房者都能夠利用相對較少的自由資金“撬動杠桿”，獲得大得多的銀行貸款，在房地產開發(fā)或者購買資金擴大的同時，投機風險也會被放大。而且在購房者中，一些投機者可能通過種種合法或者不合法的手段從商業(yè)銀行套取貸款從事房地產開發(fā)和買賣。自從1998年中國住房制度商品化改革以來，中國金融風險由于日益膨脹的房地產泡沫而處于不斷積累之中，這是中國金融不安全的一個重要因素。房地產價格的不斷攀升、金融機構的信貸擴張、全社會固定資產投資以及貨幣供應量的膨脹各種因素相互作用，推動了金融資源向房地產及其相關行業(yè)的偏移和集中，提高了本來就不完善的中國金融機構的脆弱性。統(tǒng)計資料表明，1998年之后，中國的房地產開發(fā)貸款和住房抵押貸款都以超常規(guī)的速度增長，房地產開發(fā)貸款的年平均增長速度超過25%，而住房抵押貸款的增長速度則超過50%.從資金需求的角度看，中國房地產金融的超常規(guī)增長是住房問題市場化的結果；從資金供給的角度看，銀行改革使銀行更加注重住房抵押貸款業(yè)務，這也是房地產市場出現(xiàn)超常規(guī)增長的重要原因。
我國銀行重視住房按揭貸款，還在于經濟轉型條件下銀行監(jiān)管制度的變遷。2001年之后，中國政府明確了按照國際標準進行商業(yè)銀行監(jiān)管改革的思路。2004年之后，中國的銀行業(yè)開始實施資本充足率管理，而此時的中國銀行業(yè)的資本充足率普遍不足8%的要求，對于銀行而言，低風險的業(yè)務主要有兩類，一類是政府債券，另外一類就是住房抵押貸款。目前，我國債券市場的容量還十分有限，銀行還不可能通過大規(guī)模地增加持有債券數(shù)量的方式完成自己的業(yè)務結構調整。這樣的外部條件，必然導致幾乎所有的銀行都將房地產抵押貸款作為業(yè)務調整的戰(zhàn)略重點來發(fā)展。另外，利率市場化的不成熟是我國的商業(yè)銀行垂涎于住房抵押貸款的又一個重要原因是。在利率市場化的情況下，住房按揭貸款的風險比其他貸款的風險小，它的貸款利率應該比其他貸款低。我國的住房按揭貸款與開發(fā)商貸款的利率基本相同，收益與風險脫節(jié)，使住房抵押貸款市場出現(xiàn)了惡性競爭局面。這是房地產金融快速擴張的制度性原因。
二、流動性過剩條件下銀行信貸與房地產價格泡沫化互動機理分析
在我國近三十年的經濟轉型過程中，我國貨幣供應量一直保持較高的增速，特別是從2005年以來，我國銀行流動性過剩問題日趨突出。國際收支雙順差引發(fā)流動性過剩，而由于國內相關的保障制度還沒有建立起來，人們不敢輕易消費，只好將錢用來儲蓄或投資。這樣，在流動性過剩的背景下，國內銀行貸款以及賭人民幣升值的國際游資等眾多資金，在尋找投資方向的時候，很大一部分都不約而同地選擇了房地產。而大量資金為追求高利潤會涌入房地產市場，致使房地產市場泡沫化程度加深，甚至有可能陷入“流動性陷阱”。
流動性過剩實際是貨幣供應量的增長速度超過了實際GDP的增長速度所造成的。與發(fā)達國家的主動貨幣擴張和流動性過剩不同的是，中國出現(xiàn)了被動貨幣擴張和被動的流動性過剩，巨大的貿易順差導致熱錢流入，兩者相互加強的作用使外匯儲備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎貨幣，從而導致貨幣供應量被動的高增長。從理論上講，流動性過剩被消化的途徑有兩個：一是通貨膨脹；二是資產價格上漲。但是，由于中國存在大量的低價勞動力資源，生活消費品的人力成本被有效控制，2001年以來流動性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國家流動性過剩與CPI的同向變化存在明顯區(qū)別，2001—2005年流動性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴大了。因此，流動性過剩主要流向了資產市場，其中房地產市場受其影響更為明顯，表現(xiàn)為價格的較快上升。
房價和房屋租金比價是衡量房地產價格虛擬性和泡沫化的一個重要指標。在過去的5年，中國城市房地產價格已經累計增長了近40%，在2006年三季度以后，在中國的一些經濟發(fā)達的大城市又出現(xiàn)了房地產價格的“跳升”。與此同時，上海和北京等地最近卻都出現(xiàn)了房屋租金的下降現(xiàn)象。房價和房屋租金互逆的走勢是不正常的，說明已經有越來越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會一方面拉高房價，一方面卻造成租房市場的供過于求，導致租金下降。房價與租價的互逆走勢，是房地產泡沫化可能破滅的“征兆”。
我國目前的金融機構存貸款業(yè)務保持穩(wěn)定增長，同時貸存比（貸款規(guī)模／存款規(guī)模）始終運行在比較低的水平，2006年的數(shù)據(jù)還顯示出比較明顯的下降趨勢，也就是說，存款的增加幅度超過了貸款增幅，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模不足。在這種情況下，商業(yè)銀行的運營成本將會因為支付存款利息而不斷上升，相應的利息收入下降，商業(yè)銀行的利潤空間被壓縮，因此商業(yè)銀行將會產生很強的貸款動機。商業(yè)銀行之間甚至出現(xiàn)不顧貸款風險壓低貸款條件的惡性競爭現(xiàn)象。從而大幅度增加銀行的運營風險。在出現(xiàn)房地產泡沫的大背景下，商業(yè)銀行的運營風險將會直接影響到房地產市場的穩(wěn)定。
流動性過剩的原因很多，包括儲蓄率過高、利率水平過低以及凈資本流入等等，目前我國的流動性過剩同時受到了各個方面的因素影響，因此這個問題就顯得尤其突出。衡量流動性過剩常用的指標是馬歇爾K值（Marshallian k），即狹義或廣義貨幣總計數(shù)與名義GDP的比值，也就是貨幣在整個社會財富中的比重K=M／PY（P為價格水平，Y為產出水平），為了使用統(tǒng)計資料的方便可用GDP替代PY，則有K=M／GDP.顯然，馬歇爾K值系數(shù)越大，貨幣在整個社會財富中的比重越大，追逐金融泡沫載體的貨幣就越多，越容易引發(fā)泡沫。從1991年到2005年的數(shù)據(jù)看，我國的K值系數(shù)呈現(xiàn)出不斷上升的勢頭。
目前我國的投資渠道比較少，在流動性過剩的情況下，資金非常容易進入預期收益率比較高的房地產行業(yè)，這是流動性過剩作用與房地產泡沫最主要的原因。目前的流動性過剩絕大部分為房地產吸收，而過剩資金主要是流入最發(fā)達地區(qū)的房地產行業(yè)，這些地區(qū)過度依賴房地產發(fā)展，制約著產業(yè)升級。因此，流動性過剩不單單是金融體系內部的問題，而是我國經濟結構深層次內部失衡與國際經濟外部失衡的矛盾在金融領域的具體反映。
1.銀行信貸與房地產價格泡沫化關系的一般性
房地產業(yè)與金融業(yè)存在千絲萬縷的聯(lián)系，房地產泡沫和金融資本流動也存在密切的關系。Borio和Lowe（2002）認為，資產價格的上漲與信貸的增加如影隨形。這反映出常規(guī)的信貸行為是順經濟周期的，信貸數(shù)量的上升以及隨之引發(fā)的資產價格上漲，都會通過金融加速器及其他的供給機制帶來實體經濟的擴張。理解房地產和金融業(yè)的關系，可以從信貸市場的需求和供給兩個方面進行。從需求的角度看，三種因素將推動房地產信貸的需求，分別是巨大的投資規(guī)模、杠桿效應（風險分擔）以及滿足當期消費需求；從供給的角度看，商業(yè)銀行也有為房地產開發(fā)企業(yè)和房地產購買方提供貸款的動力，這主要體現(xiàn)在房地產貸款的投資收益比較穩(wěn)定，風險相對較小，收益也相當可觀。
房地產業(yè)是資本密集型行業(yè)，需要巨大的資金需求，房地產開發(fā)項目通常都是一個系統(tǒng)工程，從基建投資到配套設施，再到后期的推廣和銷售，整個過程需要大量的資金投入。如果再考慮較長的資金需求周期，進行貼現(xiàn)后，資金需求的現(xiàn)值將更為龐大。與資金需求量龐大密切相對應的是巨大的投資風險，房地產市場的投資主體必然傾向于分散風險。如果房地產開發(fā)商僅僅使用自有資金進行投資，投資回報會無法充分補償其所承擔的風險進行。這時，開發(fā)商會嘗試使用杠桿原理動用更大規(guī)模的資金，也就是通過獲得房地產開發(fā)貸款，牟取更大利益。而且，房地產市場中的購房者的信貸需求主要來源于消費者對于房地產價格上漲的預期而提前釋放的未來需求。從資金供給的角度看，市場繁榮，特別是房地產價格持續(xù)多年上升后，房地產貸款的回報和還款記錄非常好，會使人產生一種偏好甚至是錯覺，即市場會繼續(xù)向好。另外，住房按揭產品一般被商業(yè)銀行看做是優(yōu)質資產，對其風險估計往往不足，存在盲目擴張的潛在力量，這也是房地產泡沫形成的推動力量之一。價格上升使得貸款額／價值之比下降。風險被低估的同時，風險管理的力度就會減弱。
房地產的發(fā)展和銀行信貸規(guī)模之間會形成互相推動的循環(huán)，也就是說，房地產的繁榮會促使銀行更加愿意將資金投入這一領域，而投入資金規(guī)模的增大，又會進一步加快房地產業(yè)的繁榮。如此循環(huán)不斷進行，房地產行業(yè)的泡沫逐漸積累，而相應的風險將會大量向金融領域集中，兩者之間的“捆綁”會越來越緊密。其中任何一個行業(yè)出現(xiàn)問題，都會引發(fā)整個金融和房地產行業(yè)體系的崩潰，銀行風險釋放，房地產泡沫破裂。
房地產業(yè)和金融業(yè)之間之所以能夠形成互動的關系，不僅僅因為房地產資金需求規(guī)模巨大、利潤豐厚，同時也得益于金融業(yè)管制的放松，也就是所謂“金融自由化”的過程。金融自由化降低了資本流動的交易成本，實現(xiàn)了資金的跨域、跨境流動，使資金從一個市場轉移到另一個市場變得非常容易。從世界范圍來看，20世紀70年代初，愛德華。肖（Ronald I McKinnon）和羅納德。麥金農（Edward S.Shaw）提出了金融深化理論，其基本結論是放開利率，鼓勵銀行競爭，實現(xiàn)金融自由化。受到該理論的影響，20世紀80年代，世界范圍內曾經掀起了金融自由化的浪潮，與之相呼應，世界各地的泡沫經濟和金融危機也不斷出現(xiàn)。金融自由化改革為自由市場制度以更強力度、在更大范圍內影響房地產市場提供了平臺，因此成為房地產泡沫形成、發(fā)展直至破滅的制度基礎。當經濟處于繁榮時期，貸款條件放松了。銀行系統(tǒng)也因此會變得比較脆弱。Helbling（2005）認為：“信貸的擴張也與放松監(jiān)管有關，特別是如果缺乏足夠強有力的監(jiān)管機構以及適當?shù)暮暧^經濟政策，信貸的推動作用會更加明顯”。這是80年代房價膨脹—崩潰現(xiàn)象背后諸多因素中最重要的影響因素，在20世紀70年代末期和80年代初中期許多工業(yè)化國家都遇到過類似的問題。
2.經濟轉型條件下銀行信貸與房地產價格泡沫化關系的特殊性
對于金融體系尚不健全的經濟轉型的中國而言，寬松的信貸環(huán)境對房地產價格泡沫化的推動就表現(xiàn)得更為突出。主要原因有兩點，一方面，經濟轉型國家資本稀缺，一旦放開利率由市場決定，利率會迅速上升，而高利率會導致金融業(yè)的逆向選擇，高風險投資項目將從信貸市場中被篩選出來，造成風險向金融機構集中；另一方面，經濟轉型國家開放資本市場后，面對的將是一個利率相對較低的國際市場，這就會吸引大量的外資流入國內，其中很大一部分流入到投機套利市場。外來資金雖然在一定程度上滿足了經濟轉型國家經濟發(fā)展對資金的需求，但同時其中有相當一部分是非常不穩(wěn)定的投機資本，一旦市場發(fā)生突變，這些投機性的資金就會迅速撤走，加劇房地產泡沫化，甚至導致其泡沫破裂。
在我國目前現(xiàn)有金融體系下，不論是房地產開發(fā)商還是購房者都能夠利用相對較少的自由資金“撬動杠桿”，獲得大得多的銀行貸款，在房地產開發(fā)或者購買資金擴大的同時，投機風險也會被放大。而且在購房者中，一些投機者可能通過種種合法或者不合法的手段從商業(yè)銀行套取貸款從事房地產開發(fā)和買賣。自從1998年中國住房制度商品化改革以來，中國金融風險由于日益膨脹的房地產泡沫而處于不斷積累之中，這是中國金融不安全的一個重要因素。房地產價格的不斷攀升、金融機構的信貸擴張、全社會固定資產投資以及貨幣供應量的膨脹各種因素相互作用，推動了金融資源向房地產及其相關行業(yè)的偏移和集中，提高了本來就不完善的中國金融機構的脆弱性。統(tǒng)計資料表明，1998年之后，中國的房地產開發(fā)貸款和住房抵押貸款都以超常規(guī)的速度增長，房地產開發(fā)貸款的年平均增長速度超過25%，而住房抵押貸款的增長速度則超過50%.從資金需求的角度看，中國房地產金融的超常規(guī)增長是住房問題市場化的結果；從資金供給的角度看，銀行改革使銀行更加注重住房抵押貸款業(yè)務，這也是房地產市場出現(xiàn)超常規(guī)增長的重要原因。
我國銀行重視住房按揭貸款，還在于經濟轉型條件下銀行監(jiān)管制度的變遷。2001年之后，中國政府明確了按照國際標準進行商業(yè)銀行監(jiān)管改革的思路。2004年之后，中國的銀行業(yè)開始實施資本充足率管理，而此時的中國銀行業(yè)的資本充足率普遍不足8%的要求，對于銀行而言，低風險的業(yè)務主要有兩類，一類是政府債券，另外一類就是住房抵押貸款。目前，我國債券市場的容量還十分有限，銀行還不可能通過大規(guī)模地增加持有債券數(shù)量的方式完成自己的業(yè)務結構調整。這樣的外部條件，必然導致幾乎所有的銀行都將房地產抵押貸款作為業(yè)務調整的戰(zhàn)略重點來發(fā)展。另外，利率市場化的不成熟是我國的商業(yè)銀行垂涎于住房抵押貸款的又一個重要原因是。在利率市場化的情況下，住房按揭貸款的風險比其他貸款的風險小，它的貸款利率應該比其他貸款低。我國的住房按揭貸款與開發(fā)商貸款的利率基本相同，收益與風險脫節(jié)，使住房抵押貸款市場出現(xiàn)了惡性競爭局面。這是房地產金融快速擴張的制度性原因。
二、流動性過剩條件下銀行信貸與房地產價格泡沫化互動機理分析
在我國近三十年的經濟轉型過程中，我國貨幣供應量一直保持較高的增速，特別是從2005年以來，我國銀行流動性過剩問題日趨突出。國際收支雙順差引發(fā)流動性過剩，而由于國內相關的保障制度還沒有建立起來，人們不敢輕易消費，只好將錢用來儲蓄或投資。這樣，在流動性過剩的背景下，國內銀行貸款以及賭人民幣升值的國際游資等眾多資金，在尋找投資方向的時候，很大一部分都不約而同地選擇了房地產。而大量資金為追求高利潤會涌入房地產市場，致使房地產市場泡沫化程度加深，甚至有可能陷入“流動性陷阱”。
流動性過剩實際是貨幣供應量的增長速度超過了實際GDP的增長速度所造成的。與發(fā)達國家的主動貨幣擴張和流動性過剩不同的是，中國出現(xiàn)了被動貨幣擴張和被動的流動性過剩，巨大的貿易順差導致熱錢流入，兩者相互加強的作用使外匯儲備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎貨幣，從而導致貨幣供應量被動的高增長。從理論上講，流動性過剩被消化的途徑有兩個：一是通貨膨脹；二是資產價格上漲。但是，由于中國存在大量的低價勞動力資源，生活消費品的人力成本被有效控制，2001年以來流動性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國家流動性過剩與CPI的同向變化存在明顯區(qū)別，2001—2005年流動性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴大了。因此，流動性過剩主要流向了資產市場，其中房地產市場受其影響更為明顯，表現(xiàn)為價格的較快上升。
房價和房屋租金比價是衡量房地產價格虛擬性和泡沫化的一個重要指標。在過去的5年，中國城市房地產價格已經累計增長了近40%，在2006年三季度以后，在中國的一些經濟發(fā)達的大城市又出現(xiàn)了房地產價格的“跳升”。與此同時，上海和北京等地最近卻都出現(xiàn)了房屋租金的下降現(xiàn)象。房價和房屋租金互逆的走勢是不正常的，說明已經有越來越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會一方面拉高房價，一方面卻造成租房市場的供過于求，導致租金下降。房價與租價的互逆走勢，是房地產泡沫化可能破滅的“征兆”。
我國目前的金融機構存貸款業(yè)務保持穩(wěn)定增長，同時貸存比（貸款規(guī)模／存款規(guī)模）始終運行在比較低的水平，2006年的數(shù)據(jù)還顯示出比較明顯的下降趨勢，也就是說，存款的增加幅度超過了貸款增幅，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模不足。在這種情況下，商業(yè)銀行的運營成本將會因為支付存款利息而不斷上升，相應的利息收入下降，商業(yè)銀行的利潤空間被壓縮，因此商業(yè)銀行將會產生很強的貸款動機。商業(yè)銀行之間甚至出現(xiàn)不顧貸款風險壓低貸款條件的惡性競爭現(xiàn)象。從而大幅度增加銀行的運營風險。在出現(xiàn)房地產泡沫的大背景下，商業(yè)銀行的運營風險將會直接影響到房地產市場的穩(wěn)定。
流動性過剩的原因很多，包括儲蓄率過高、利率水平過低以及凈資本流入等等，目前我國的流動性過剩同時受到了各個方面的因素影響，因此這個問題就顯得尤其突出。衡量流動性過剩常用的指標是馬歇爾K值（Marshallian k），即狹義或廣義貨幣總計數(shù)與名義GDP的比值，也就是貨幣在整個社會財富中的比重K=M／PY（P為價格水平，Y為產出水平），為了使用統(tǒng)計資料的方便可用GDP替代PY，則有K=M／GDP.顯然，馬歇爾K值系數(shù)越大，貨幣在整個社會財富中的比重越大，追逐金融泡沫載體的貨幣就越多，越容易引發(fā)泡沫。從1991年到2005年的數(shù)據(jù)看，我國的K值系數(shù)呈現(xiàn)出不斷上升的勢頭。
目前我國的投資渠道比較少，在流動性過剩的情況下，資金非常容易進入預期收益率比較高的房地產行業(yè)，這是流動性過剩作用與房地產泡沫最主要的原因。目前的流動性過剩絕大部分為房地產吸收，而過剩資金主要是流入最發(fā)達地區(qū)的房地產行業(yè)，這些地區(qū)過度依賴房地產發(fā)展，制約著產業(yè)升級。因此，流動性過剩不單單是金融體系內部的問題，而是我國經濟結構深層次內部失衡與國際經濟外部失衡的矛盾在金融領域的具體反映。
